De obligatiemarkten zijn de voorbije weken opgeschrikt door geopolitieke spanningen, oplopende energieprijzen en een nieuwe golf van nervositeit over inflatie en centrale banken. De rentevoeten gingen dan ook stevig de lucht ging. Toch ziet Valentine Ainouz, hoofd Global Fixed Income Strategy binnen het Amundi Investment Institute, net in die onrust kansen ontstaan. Haar boodschap is uitgesproken: de markt overreageert en vreest dat de centrale banken op korte termijn te veel zullen verstrakken. En deze verhogingen zouden dan ontegensprekelijk voor een economische vertraging zorgen.
Ainouz vindt de markt te pessimistisch en zegt dat ‘wie vandaag in obligaties belegt, vooral naar het korte eind van de curve, van 2 tot 5 jaar, moet kijken want daar is heel wat waarde te vinden’. Bij langlopende staatsobligaties is dat volgens haar minder het geval omdat fiscale onzekerheid en structureel hogere financieringsbehoeften van overheden ongetwijfeld zullen blijven doorwegen.
ECB te agressief ingeschat
We kunnen natuurlijk niet anders dan vooreerst halt houden bij de oorlog in het Midden-Oosten. En volgens Ainouz moet de huidige marktturbulentie in de eerste plaats gezien worden als een aanbod- en inflatieschok. ‘De oorlog werkt via prijsstijgingen van olie, gas, meststoffen en onzekere bevoorradingsketens rechtstreeks in op de inflatieverwachtingen. En beleggers leiden daar meteen uit af dat centrale banken monetair opnieuw agressiever uit de hoek zullen komen.’ En daar wringt het schoentje voor de obligatiespecialiste. ‘De markt prijst vandaag een veel te agressieve reactie van de centrale banken in.’ Ze verwijst daarbij in het bijzonder naar de Europese Centrale Bank. Waar beleggers al meerdere renteverhogingen beginnen te verdisconteren, blijft Ainouz ervan overtuigd dat de ECB veel voorzichtiger zal zijn dan verwacht.
Volgens haar wordt te veel de vergelijking met 2022 getrokken, toen de prijzen ook door het dak gingen naar aanleiding van de oorlog in Oekraïne. ‘De arbeidsmarkt is lang niet zo oververhit als toen terwijl de economie vandaag minder krachtig uitstraalt. Wie vandaag alleen naar de headline inflatie kijkt, mist dit bredere plaatje.’ Voor Ainouz draait het om de vraag of de huidige energiepiek in de prijzen zich in tweederonde-effecten zal vertalen zoals hardnekkige kerninflatie en ontsporende inflatieverwachtingen op de lange termijn. En precies daar blijft ze relatief gerust in. ‘Zolang deze elementen niet ontsporen, zal de ECB niet zo sterk moeten ingrijpen en zal ze uiteindelijk minder renteverhogingen doorvoeren dan nu wordt vooropgesteld.’ De markt houdt vandaag rekening met drie ECB-renteverhogingen in 2026.
Van overreactie naar recessie?
Voor Ainouz ligt het grootste gevaar niet in inflatie op zich, maar in een overreactie van de ECB. ‘Als centrale banken te hard zouden reageren, dreigt een recessie. En dat is vandaag nog onvoldoende ingeprijsd. Ook zou de oorlog te lang kunnen aanslepen en extra olie op het vuur gooien maar dat is niet ons basisscenario.’ En dus is de paradox volgens haar groot: hoe meer renteverhogingen de markt op korte termijn inrekent, hoe groter de kans dat later opnieuw renteverlagingen nodig zullen zijn om de groei te ondersteunen. Daarom vindt Ainouz obligaties van 2 tot 5 jaar zo interessant. ‘De 2-jarige rente weerspiegelt bijvoorbeeld perfect deze mogelijke overreactie’.
En hoe kijkt ze naar de recente volatiliteit op de (obligatie)markten? Ainouz is allerminst van mening dat beleggers vandaag massaal risico moeten afbouwen. In een klassieke geopolitieke schok ziet ze meestal eerst een correctie in risicovolle activa, gevolgd door herstel. Alleen als de schok duurzaam op de groei zou wegen, verandert dit wezenlijk. ‘Bescherming kopen kan, zich defensiever positioneren ook zoals het cashgewicht. Maar posities afbouwen op het moment dat de markt al fors gecorrigeerd heeft, vind ik geen goed idee. De juiste reflex is dus niet capituleren, maar selectiever en defensiever worden.’
Investment grade in euro
Naast kortlopender papier ziet Ainouz ook kansen in het segment van euro investment grade. De spreads zijn misschien niet ruim, maar volgens haar wel verdedigbaar gezien de kwaliteit van de emittenten. ‘Grote bedrijven hebben hun balansen sinds covid voorzichtig beheerd en tegelijk opmerkelijke veerkracht getoond tijdens de opeenvolgende schokken. Ondernemingen zijn financieel voorzichtiger geweest dan overheden. Deze laatste zijn bij economische vertraging altijd geneigd de begroting verder te laten ontsporen. Investment grade bedrijfspapier in euro is dan ook een goede plek om te zitten.’ Voor high yield is ze terughoudender. Vooral de emittenten met een minder goede rating mijdt ze. Niet omdat een recessie haar basisscenario is, maar omdat in een omgeving van tragere groei en krapper wordende financieringsvoorwaarden de zwakste schakels het eerst onder druk zullen komen.
Voor euro staatsobligaties is Ainouz eerder genuanceerd. ‘Het is een tweesnijdend zwaard. Enerzijds blijft de vraag naar overheidspapier stevig ondersteund door de aantrekkelijke rendementen en de aanhoudende interesse van institutionele beleggers. Anderzijds zijn investeerders veel alerter geworden voor oplopende begrotingsrisico’s, terwijl de financieringsbehoeften van overheden structureel blijven toenemen, onder meer door vergrijzing, defensie-uitgaven, de energietransitie en de investeringen in strategische autonomie.’ Precies daarom blijft ze terughoudend en voorzichtig voor staatspapier met een langere looptijd.
En wat met de VS?
In de VS ziet Ainouz een economie met twee snelheden. ‘Aan de ene kant staan kapitaalkrachtige gezinnen, vermogensgedreven consumptie en investeringen in artificiële intelligentie. Aan de andere kant staan lagere inkomensgroepen, kleine bedrijven en de residentiële vastgoedmarkt, die duidelijk lijden onder de hoge rente.’ Ze wijst daarenboven op hoge wanbetalingen op kredietkaarten, dure variabele financiering voor kmo’s en een Amerikaanse huizenmarkt die muurvast zit door de combinatie van hoge woningprijzen en hypotheekrentes rond 7%. Ook daar keert haar centrale punt terug: als de Fed te lang wacht met versoepelen, dreigt de zwakke kant van de economie sneller door te wegen.
Daarnaast volgt ze ook met argusogen de problemen rond private credit in de VS. Daar ziet Ainouz wel degelijk risico’s opduiken, vooral in sectoren zoals software en in de deelsegmenten waar liquiditeit beperkt is. ‘Nog hogere rentes, een verdere correctie op de beurzen en striktere financieringsvoorwaarden kunnen dat segment extra onder druk zetten. Maar ik wil toch benadrukken dat het eerder een Amerikaans dan een Europees probleem is. De combinatie van sectorconcentratie, beperkte transparantie en verkrappende kredietvoorwaarden maakt de VS wel kwetsbaarder.’ En dan merkt ze nog op dat het opvallend is dat de dollar tijdens de recente spanningen zijn rol als veilige haven niet heeft opgenomen. ‘Dat maakt het beeld voor internationale allocatie complexer, zeker voor opkomende markten, waar de bewegingen van de dollar doorslaggevend blijven.’
Het enigma Kevin Walsh
Als uitsmijter maakt Ainouz nog een sprongetje naar de opvallende visie van Kevin Walsh, die vaak genoemd wordt als mogelijke toekomstige Fed-voorzitter. ‘Volgens hem ligt de sleutel tot lagere inflatiedruk niet in verdere monetaire verkrapping, maar net in meer investeringen en een lagere rente, vooral in artificiële intelligentie. Hogere productiviteit moet op termijn de inflatie temperen, maar dat vergt volgens hem een brede investeringsgolf in de hele economie, en niet alleen bij een handvol grote technologiebedrijven.(
Dat impliceert dat de rente uiteindelijk omlaag moet om die investeringen mogelijk te maken: een redenering die haaks staat op het huidige marktsentiment. ‘Ik vind die analyse intrigerend, maar betwijfelt tegelijk of die visie breed gedragen zal worden binnen de Fed. Ze benadrukt dat het beleid er collegiaal wordt bepaald en dat de onafhankelijkheid van de centrale bank voorlopig overeind blijft,’ besluit de obligatiespecialiste.
