‘Een aantrekkelijke diversificatie binnen bankobligaties’
De markt voor bankobligaties is sinds 2020 sterk diverser geworden. Steeds meer kleinere banken geven obligaties uit die een beduidend hoger rendement bieden.
AT1-obligaties zijn effecten waarmee banken kapitaal aantrekken om te voldoen aan de kapitaalvereisten van Basel III. Die regels kwamen er na de financiële crisis van 2008 om het internationale financiële stelsel weerbaarder te maken. Bij een faillissement staan houders van AT1-obligaties in de rangorde van terugbetaling net boven de aandeelhouders. Dat hogere risico verklaart waarom deze obligaties vaak een aantrekkelijk rendement bieden. Het zijn bovendien hybride effecten: ze combineren kenmerken van obligaties en aandelen. Ze keren doorgaans regelmatig een coupon uit, maar hebben geen vaste eindvervaldag.
Geen nichemarkt meer
Benoît Robaux is bij de Zwitserse vermogensbeheerder J. Safra Sarasin verantwoordelijk voor twee fondsen die in dit marktsegment gespecialiseerd zijn. “Onze fondsen beleggen uitsluitend in Europese AT1-obligaties. Dit deel van de markt is op zichzelf al complex genoeg en biedt voldoende kansen. We willen het rendement daarom niet vertroebelen met derivaten of andere segmenten van de markt voor bankobligaties.”
Toen AT1-obligaties in 2013 op de markt verschenen, waren ze als activaklasse nog vrij onbekend. Beleggers verlangden daardoor een aanzienlijke risicopremie ten opzichte van andere bankobligaties. “Intussen wordt dit segment veel beter begrepen en is de beleggersbasis sterk verbreed. Banken en handelsdesks zijn vertrouwd geraakt met AT1-obligaties, en tal van fondsen beleggen er actief in. Van de nichemarkt uit de beginjaren is duidelijk geen sprake meer.”
De markt is vandaag ongeveer 250 miljard euro groot. Dat zorgt voor voldoende handelsvolume en een behoorlijke liquiditeit, terwijl de vraag sterk blijft. Fondsen die in dit segment beleggen, mikken doorgaans op een rendement van meer dan 7%. Daarmee kunnen ze interessant zijn voor beleggers die een aantrekkelijk rendement zoeken. “Onze twee fondsen beheren momenteel samen 400 miljoen euro”, zegt Robaux.
Beleggingsstrategie
“We beleggen in een honderdtal obligaties, uitgegeven door in totaal 80 banken. Het aanbod is ruim genoeg om te spreiden over landen en over uiteenlopende kredietprofielen en kredietratings. We werken volgens een top-downbenadering: eerst bepalen we hoeveel risico we in de huidige markt willen nemen. Vervolgens selecteren we de AT1-obligaties die volgens ons het best bij dat risicoprofiel passen.”
Robaux mijdt momenteel onder meer recente uitgiftes van grote banken met een lange looptijd tot de eerste mogelijke terugkoopdatum. Ook obligaties waarvoor de uitgevende bank weinig reden heeft om ze vervroegd terug te kopen, laat hij liever links liggen: ze zouden daardoor in de praktijk permanent kunnen uitstaan. “Dat verklaart waarom we onze portefeuille steeds meer spreiden naar kleinere banken. Om redenen van liquiditeit blijft het grootste deel van ons beheerd vermogen wel belegd bij grote emittenten.”
Een groeiend segment
Sinds 2020 geven ook minder bekende, kleinere banken geleidelijk meer AT1-obligaties uit. Die kleinere, niet-systeemrelevante emittenten, zoals Aktia Bank, Optima Bank, Quintet Private Bank en Van Lanschot, bieden AT1-beheerders vandaag aantrekkelijke mogelijkheden om hun portefeuille te spreiden.
“Ze vertegenwoordigen ongeveer 8% van de markt, maar wij kunnen tot 40% van ons vermogen in deze obligaties beleggen. Ook binnen dit segment zijn er verschillen in omvang: kleine uitgiftes van ongeveer 50 miljoen euro, middelgrote van 100 miljoen euro en grotere van 300 miljoen euro.”
“Hoewel deze banken bij het brede publiek minder bekend zijn, volgen wij ze vaak al jaren. Onze toegevoegde waarde als beheerders ligt precies in de tijd die we nemen om ze grondig te analyseren. We staan geregeld in contact met hun directies en horen vooraf wanneer ze een uitgifte plannen. Aan elke kleinere bank die we in portefeuille opnemen, gaat een gedegen kredietanalyse vooraf.”
Volgens Robaux kunnen beheerders juist in dit marktsegment meerwaarde creëren voor beleggers. “Wie alleen een portefeuille met AT1-obligaties van grote banken wil, kan net zo goed voor een ETF kiezen.”
Strenge selectie
Van de ongeveer zestig kleinere banken die momenteel actief zijn op de AT1-markt, heeft Robaux er ruim twintig in zijn fondsen opgenomen. “Als een obligatie 12% rendement biedt, kan daar uiteraard een hoger risico tegenover staan. Dan moet je nog selectiever zijn. Zo’n hoog rendement wijst echter niet noodzakelijk op een fundamenteel probleem bij de emittent. Door de beperkte omvang van de uitgifte zit er vaak ook een schaarstepremie van 3 tot 4% in verwerkt.”
Kleinere banken hebben vaak vrij stevige kapitaalratio’s. Volgens Robaux schuilt het risico soms eerder in het toezichtskader, onder meer bij Italiaanse emittenten. “De Italiaanse centrale bank stelt strengere eisen en aarzelt niet om balansen grondig door te lichten en inspecties ter plaatse uit te voeren.”
“Bij AT1-obligaties is de omvang van een bank niet doorslaggevend. Wat telt, is haar vermogen om de coupons te blijven betalen. Dat is een heel andere invalshoek dan die van een aandelenbelegger. De belangrijkste boodschap is dat kleinere banken niet per definitie risicovoller zijn dan grote. Het segment van kleinere AT1-uitgiftes is nog jong — het bestaat pas ongeveer drie jaar — maar we hebben vastgesteld dat deze obligaties tijdens perioden van grote marktonrust minder volatiel waren dan die van bekende grote banken. Ze worden namelijk vaker aangehouden door beleggers die ze kopen met de bedoeling ze lang in portefeuille te houden.”
