« Une diversification attractive dans la dette bancaire »
Le marché de la dette bancaire se diversifie fortement depuis 2020, avec l’apparition de nombreux émetteurs de taille plus modeste offrant des rendements nettement plus élevés.
La dette AT1 est un type d’émission obligataire émise par les banques pour satisfaire aux exigences règlementaires des accords Bâle III, qui sont entrés en vigueur après la crise financière de 2008 afin de renforcer la solidité du système financier international. Ces titres se situent juste au-dessus des actions dans l’ordre de priorité de remboursement en cas de faillite, ce qui explique les rendements souvent très attractifs dont ils bénéficient. Enfin, ce sont également des titres hybrides, qui combinent les caractéristiques de la dette et du capital, avec des coupons versés régulièrement mais sans dette d’échéance fixe.
Plus une niche
Benoît Robaux supervise la gestion des deux produits spécialisés sur cette niche du marché chez le gestionnaire de fonds suisse J. Safra Sarasin. « Nous proposons des produits qui sont des purs AT1 européens, car nous trouvons que cette partie du marché est déjà suffisamment compliquée et riche en opportunités pour en brouiller la performance avec des produits dérivés ou d’autres segments du marché des émissions bancaires ».
Les AT1 étaient une classe d’actifs relativement méconnue lors de leur apparition en 2013, ce qui justifiait des primes relativement importantes par rapport au reste du marché des obligations bancaires. « Depuis, c’est devenu un secteur nettement mieux compris, avec une base d’investisseurs qui s’est fortement élargie. Toutes les banques et tous les desks de trading ont pris l’habitude de traiter des AT1, et il existe de nombreux fonds qui investissent activement sur ce segment du marché. Ce n’est clairement plus la classe de niche des débuts ».
La taille du marché atteint aujourd’hui 250 milliards d’euros, soit un volume suffisamment large pour avoir une vraie liquidité, avec une demande qui est très forte. Les fonds exposés sur ce segment vont généralement avoir un rendement dépassant 7%, ce qui rend ce type de produits intéressant pour les investisseurs à la recherche d’un rendement attractif. « Nos deux fonds totalisent actuellement 400 millions d’euros en actifs sous gestion », indique encore Benoît Robaux.
Stratégie d’investissement
« Nous sommes exposés sur une centaine de lignes, pour un total de 80 émetteurs. Il y a suffisamment d’émetteurs et d’émissions pour avoir une vraie diversification géographique en termes de profil et de rating de crédit. Nous investissons avec une approche top-down, en déterminant en premier lieu quel niveau de risque nous souhaitons avoir sur le marché. Ensuite, nous sélectionnons les émissions AT1 qui nous paraissent être les plus adaptées à l’environnement actuel ».
Benoît Robaux indique ainsi qu’il évite actuellement les émissions récentes de grosses banques avec des maturités assez longues, ou des émissions sur lesquelles les banques ne vont pas être incitées à rappeler l’obligation, avec le risque que celle-ci devienne une perpétuelle et ne soit jamais remboursée. « Ceci explique que nous diversifions de plus en plus notre portefeuille vers des petites banques, même si nous conservons la majorité de nos encours sur de gros émetteurs pour des raisons de liquidité ».
Segment en croissance
Depuis 2020, le marché voit l’émergence progressive d’émissions d’AT1 par des banques moins connues et de taille plus modeste. Ces petits émetteurs non systémiques (comme Aktia Bank, Optima Bank, Quintet Private Bank ou encore Van Lanschot) constituent actuellement une diversification particulièrement attractive pour un gestionnaire d’émissions AT1. « Ils représentent environ 8% du marché, mais nous avons la possibilité de monter jusqu’à 40% de nos encours sur ces émissions. Il est possible d’encore subdiviser cet univers en trois sous-catégories, avec les petites émissions autour de 50 millions d’euros, les moyennes à 100 millions d’euros, et les plus importantes à 300 millions d’euros ».
« Même si ce sont des noms plus confidentiels, nous les connaissons souvent depuis plusieurs années. Notre valeur ajoutée en tant que gestionnaires est de passer du temps à analyser ces noms-là. Nous sommes régulièrement en contact avec les directions et nous sommes prévenus à l’avance lorsqu’ils ont l’intention de faire une émission. Derrière chacune de ces petites banques que nous mettons en portefeuille, il y a une véritable analyse crédit qui est réalisée ».
Benoît Robaux souligne que c’est dans ce segment du marché qu’il y a aujourd’hui une véritable plus-value pour les investisseurs. « Si c’est pour prendre un portefeuille constitué d’AT1 de grandes banques, l’investisseur peut très bien se contenter de prendre un ETF ».
Très sélectifs
Sur la soixantaine de petites banques actives sur le segment des AT1 à l’heure actuelle, il souligne en avoir une grosse vingtaine dans ses fonds. « Quand vous avez une émission qui propose un rendement à 12%, il y a bien entendu potentiellement un risque plus élevé, et il faut donc être encore plus sélectif. Un taux aussi élevé ne reflète pas nécessairement un risque fondamental sur un dossier, car il intègre aussi une prime de rareté (de 3 à 4%) en raison de la taille plus limitée de l’émission ».
Si ces petites institutions ont souvent des ratios de capitaux qui sont assez élevés, Benoît Robaux pointe que le risque est parfois davantage d’ordre règlementaire, notamment sur les émetteurs italiens. « La Banque d’Italie est plus exigeante et n’hésite pas à aller regarder les bilans et faire des inspections sur le site ».
« Quand vous êtes sur les AT1, ce n’est pas la taille qui vous intéresse, mais vraiment la capacité de payer les coupons. C’est un point de vue très différent de l’investisseur en actions. Le message important est que les petites banques ne sont pas forcément plus risquées que les plus grosses. La niche des petites émissions AT1 est encore assez jeune (3 ans), mais nous avons pu remarquer qu’elles ont été moins volatiles que les grands noms durant les périodes de forte volatilité, car elles sont souvent plus détenues dans une optique d’achat et de conservation par les investisseurs ».
