Quest for Growth : « Les small caps européennes sont attractives »

La privak cotée Quest for Growth (QfG), présente sur Euronext Bruxelles depuis 1998, investit dans un mix de small et mid caps européennes, d’entreprises de croissance non cotées et de fonds de capital-risque, avec un accent sur la cleantech, le digital et la health tech. Nous avons rencontré à Louvain Yves Vaneerdewegh, gestionnaire de QfG, et Steven Levecke, associé chez Capricorn Partners, la société de gestion. Ensemble, nous avons passé en revue le portefeuille de la privak, mais aussi abordé la question de la décote persistante, la montée en puissance du private equity et l’attrait des small et mid caps européennes.

Aperçu

Fin août, la valeur totale du portefeuille de Quest for Growth s’élevait à 139,1 millions d’euros, soit une valeur nette d’inventaire (VNI) de 7,43 EUR par action. Au cours actuel, cela représente une décote de plus de 43 % (voir plus loin). Cette VNI est inférieure de 1,3 % à celle de fin juillet et en hausse de 3,5 % depuis le début de l’année. Fin août, le portefeuille se composait à 56,93 % d’actions cotées, à 25,56 % de fonds de capital-risque et de croissance, et à 10,03 % d’investissements directs dans le capital d’entreprises privées (dont 0,09 % sous forme d’une obligation convertible émise par l’acteur cleantech DMC). Enfin, QfG détenait 7 % de liquidités et 0,48 % d’« autres actifs nets ».

Portefeuille coté

La partie cotée du portefeuille se concentre sur les small et mid caps européennes. Yves Vaneerdewegh souligne sa stratégie de stock-picking selon une approche GARP (« Growth at a Reasonable Price ») combinée à une politique dynamique de buy-and-hold. « Cela débouche sur un portefeuille concentré de 20 à 30 titres. » Fin août, QfG détenait 22 positions réparties selon les trois grands thèmes de la privak : cleantech, digital et health. « Nos thèmes d’investissement sont ceux qui resteront essentiels pour l’économie et la société dans les années à venir. Le portefeuille coté se négocie aujourd’hui à 15 fois les bénéfices attendus, le plus bas niveau depuis dix ans. C’est significatif. »

L’approche thématique a aussi un autre avantage : elle rend QfG moins dépendante du contexte macro-économique européen. « Même si l’Europe fait face à des coûts énergétiques élevés ou une croissance atone, les thèmes que nous privilégions ont une portée internationale. Nos entreprises réalisent une large part de leur chiffre d’affaires hors d’Europe et répondent à des tendances mondiales. Cela offre stabilité et potentiel de croissance. »

Les deux principales positions sont belges : Jensen Group (5,89 % du portefeuille), fabricant de systèmes industriels de blanchisserie, et EVS (5,01 %), acteur technologique. Les deux titres affichant de belles performances, QfG les détient de longue date. En août, la position dans Jensen Group a même été légèrement réduite. Parmi les poids lourds figure aussi Tubize, dont la valeur a doublé en 2024. Mais Vaneerdewegh a cédé deux tiers de sa position, réduisant la pondération à 2,56 % du portefeuille. Fin août, Tubize représentait encore 5,2 % des actifs.

Depuis le début de l’année, quatre nouveaux titres ont été intégrés : Arcadis (1,3 %, Amsterdam), Beijer Alma (1,47 %, Stockholm), DeLonghi (2,37 %, Milan) et Norbit (1,68 %, Oslo). Quatre autres ont été vendus : Datron, Nexus, Roche et Wolters Kluwer. À noter que Nexus avait progressé de 1.000 % depuis son acquisition en 2011. Les positions dans la santé ont été réduites de moitié, tandis que la pondération de la cleantech a augmenté de 25 %.

Portefeuille non coté

Ce compartiment, lui aussi réparti entre les trois thèmes, représentait fin août 10,03 % du portefeuille. Les principales participations directes sont Sensolus (2,3 %), Gradyent (1,75 %) et Qpinch (1,7 %). Gradyent, société néerlandaise d’énergie-tech qui développe un « jumeau numérique » basé sur l’IA pour optimiser les réseaux de chaleur et de froid, a levé 28 millions d’euros en avril lors d’un tour de série B, dont 1,5 million apporté par QfG.

Dans le digital, QfG mise sur les entreprises actives dans l’analyse de données, la connectivité et l’automatisation. Sensolus, avec sa plateforme de suivi logistique basée sur des traceurs intelligents, en est un exemple typique. « La digitalisation est omniprésente, de la supply chain aux smart cities », explique Levecke. « Les entreprises qui permettent cette transformation ont un marché mondial devant elles. »

La cleantech constitue un autre axe majeur, avec des sociétés comme Qpinch, qui développe des solutions pour réutiliser la chaleur résiduelle industrielle et ainsi réduire la consommation d’énergie et les émissions de CO₂. « En Europe, les investissements publics et privés dans la durabilité restent massifs », ajoute Levecke. « Cela crée des opportunités pour les technologies axées sur l’efficacité énergétique et les objectifs climatiques. »

Outre ces investissements directs, QfG investit également dans les fonds Capricorn eux-mêmes, renforçant ainsi sa diversification et élargissant son champ d’action. Cette poche représentait 25,56 % du portefeuille fin août. Au premier semestre, QfG est entré dans le fonds Capricorn Healthtech II, qui cible la santé digitale et les technologies médicales transformant fondamentalement le paysage des soins. Seuls 625.000 euros ont été appelés jusqu’ici, mais ce montant augmentera à mesure que les gérants réaliseront de nouveaux investissements. Les liquidités actuelles de QfG seront donc mobilisées.

Une décote persistante

Au 31 août, la décote atteignait 43,3 %, oscillant depuis un certain temps autour de 40 %. « C’est une vieille histoire », reconnaît Vaneerdewegh. « Depuis quinze ans, on nous interroge sur cette décote. Elle nous paraît trop élevée, mais ce n’est pas la première fois qu’elle dépasse 40 %. Dans le passé, elle est aussi retombée. » En moyenne historique, la décote s’élève à environ 25 %. En 2015, année exceptionnellement favorable avec un dividende élevé, QfG a même brièvement coté avec une prime. En 2021, la décote était aussi descendue sous la moyenne.

Selon les gérants, la décote est étroitement liée aux performances et à la politique de dividende. « Quand les résultats déçoivent, le dividende baisse et le cours aussi. Quand les chiffres s’améliorent, l’intérêt des investisseurs augmente et la décote se réduit. » La communication peut aider, mais Levecke nuance : « Nous sommes déjà très transparents, au point d’avoir reçu des prix pour nos rapports. La décote ne disparaîtra jamais complètement. »

Le cours de QfG stagne d’ailleurs depuis la mi-2023.

La concurrence du private equity

En parallèle aux small et mid caps cotées, QfG ressent de plus en plus la concurrence du private equity. Ces dernières années, des flux massifs de capitaux se sont dirigés vers les sociétés non cotées. « Historiquement, les valorisations du private equity et celles des small caps cotées évoluaient de manière assez similaire. Aujourd’hui, le private equity est souvent plus cher que des entreprises cotées comparables. C’est inédit et cela montre peut-être qu’il y a de l’air dans cette bulle », observe Levecke.

Cette envolée du private equity s’explique par la recherche de rendement des grands investisseurs institutionnels et par la démocratisation du secteur auprès des particuliers, qui ont désormais accès à ces fonds via de nouveaux produits. « Mais beaucoup sous-estiment que leur argent y est bloqué dix ans ou plus », souligne-t-il. Cela contraste avec QfG, dont les actions sont liquides et négociables chaque jour en Bourse. Un atout souvent sous-estimé, selon les gérants.

Ils notent aussi que les opportunités de sortie pour les fonds de private equity se raréfient. « On voit des sociétés qui sont revendues d’un fonds à l’autre ou transférées dans des fonds de continuation. Cela illustre la pression croissante sur le marché des exits », commente Vaneerdewegh.

Pour QfG, cette situation crée aussi des opportunités. « Comme le private equity est devenu très populaire, certaines small caps cotées sont aujourd’hui relativement moins chères. Pour qui accepte d’investir en Bourse, les valorisations sont parfois plus attractives que dans le non coté », ajoute Levecke. « Il arrive aussi que le private equity retire une small cap de la cote. Les grandes tech américaines ne disparaîtront jamais de la Bourse, mais pour les petites sociétés européennes, ce scénario est réaliste. Et cela joue en notre faveur. »

Les limites du statut de privak

Une contrainte majeure du statut de privak est l’obligation de distribuer les bénéfices. Contrairement à de nombreux fonds, QfG ne peut pas capitaliser ses gains pour faire croître son portefeuille. « Historiquement, nous avons distribué presque 100 % de nos bénéfices », explique Levecke. « Cela procure aux investisseurs des dividendes attractifs, mais rend nos distributions volatiles et complique la croissance du fonds. Les bonnes années, nous versons beaucoup ; les mauvaises, peu ou rien. Cela engendre des fluctuations pour le cours. »

L’introduction de dividendes optionnels, permettant aux actionnaires de recevoir leurs dividendes en actions, permet de conserver un peu de capital, mais ne change rien à l’obligation fondamentale de distribution.

Un climat de valorisation favorable

En contrepartie, le climat actuel joue en faveur de QfG. Alors que les actions américaines deviennent toujours plus chères et concentrées autour d’un petit nombre de géants technologiques, les small et mid caps européennes apparaissent relativement bon marché. « L’écart de valorisation est aujourd’hui historiquement important : l’indice STOXX European Small Cap 200 se traite à 13 fois les bénéfices attendus, contre 22 fois pour le S&P 500. Avec un horizon de long terme, l’Europe offre probablement de meilleurs rendements. Les marchés américains paraissent plus risqués, très concentrés et très chers. Les small caps européennes offrent aujourd’hui une fenêtre d’entrée attractive. »