Par Tim Vanvaerenbergh, CEO de Shelter IM
La question est juste, mais la réponse doit être plus tranchante
Investment Officer pose ce mois-ci une question tout à fait légitime : les investisseurs doivent-ils se montrer plus sévères envers les gérants de private equity qui sous-performent ? Le panel de Marktpraat apporte en réalité d’emblée le bon point de départ. Sophie Manigart qualifie cette interrogation « d’importante » et rappelle que « dans aucune autre classe d’actifs » l’écart entre les meilleurs et les moins bons gérants n’est aussi grand. Elle a raison. La dispersion entre les fonds du premier et du dernier quartile est en private equity étonnamment élevée, bien plus que dans les actions (cotées) ou les fonds actions. Fermer les yeux sur cette réalité, c’est acheter de la médiocrité à prix premium.
La persistance change les règles du jeu
Manigart souligne en outre que les rendements du private equity sont « persistants ». Autrement dit, les gérants qui figurent parmi les meilleurs ont davantage de chances de répéter leur performance dans les fonds suivants — et l’inverse vaut aussi pour les retardataires. Ce constat est crucial, car il distingue fondamentalement le private equity de nombreuses classes d’actifs liquides. Dans l’univers liquide, une période de surperformance est souvent du bruit superposé à un signal limité. Les investisseurs peuvent facilement être « fooled by randomness » et retomber dans le classique : courir après les gagnants et se débarrasser des perdants. Résultat : un timing procyclique, des coûts plus élevés et, au final, de la destruction de valeur. Le problème est que ce réflexe des marchés liquides est encore trop souvent copié en private equity, alors que la logique y est précisément inverse. En private equity, sélectionner strictement sur la base d’un historique robuste et durable n’est pas du conservatisme : c’est un comportement rationnel qui découle directement de la persistance soulignée par Manigart.
La nuance est essentielle, pas le report
Bien sûr, Manigart a aussi raison lorsqu’elle avertit que les statistiques peuvent masquer une partie de la réalité. Elle appelle à une « due diligence approfondie » et met le doigt sur le point sensible : une forte performance relevait-elle « simplement de la chance », dépendait-elle d’une seule « participation vedette », ou s’agit-il d’une création de valeur reproductible ? De même, des performances plus faibles peuvent s’expliquer en partie par un contexte de marché défavorable, et un gérant peut être mieux positionné pour le cycle suivant. Cette nuance est essentielle. Mais, dans la pratique, elle devient parfois un parking. « Ça peut encore s’inverser » n’est pas une politique de sélection, c’est de l’espoir. La due diligence est précisément l’outil qui doit nous permettre de distinguer un coup de chance ponctuel d’un processus structurel capable de livrer à nouveau. Celui qui fait cette analyse et n’ose ensuite pas trancher utilise la nuance comme excuse pour ne pas décider.
L’illiquidité rend la médiocrité coûteuse
De plus, le private equity n’est pas seulement une affaire de sélection, mais aussi de temps et d’irréversibilité. Le panel le mentionne implicitement, mais l’impact est plus important qu’on ne le reconnaît souvent. Dans les marchés liquides, un investisseur peut sortir dès qu’un gestionnaire échoue structurellement. En private equity, on reste engagé pendant des années, avec des appels de capitaux à honorer, même si la sous-performance persiste. On n’achète donc pas seulement un rendement : on achète une relation de long terme, avec les risques qu’elle implique. Cela rend la médiocrité ici plus chère que dans n’importe quelle classe d’actifs liquide. Être strict en private equity n’est donc pas une question de style, mais de gestion du risque.
Sans sorties, le cash vaut plus que le papier
L’environnement actuel des sorties renforce encore cette réalité. Manigart affirme qu’il « n’est pas évident » d’évaluer des fonds qui ne sont pas encore arrivés à maturité, surtout lorsqu’il y a « peu d’opportunités de sortie ». C’est précisément pour cela que les investisseurs doivent se méfier des chiffres de performance trop dépendants de gains sur le papier. Les TRI (IRR) et les multiples restent utiles, mais, dans un marché des sorties atone, ils reposent souvent largement sur des « unrealized returns ». Dans ce contexte, le DPI doit peser davantage, car il indique quel capital est effectivement revenu. L’IRR est le récit sur papier servant à calculer les performance fees ; le DPI, c’est l’argent réel sur le compte, celui qui intéresse au final l’investisseur. Évaluer aujourd’hui le private equity sans discipline de cash, c’est surtout évaluer de l’espoir.
Un marché à deux vitesses exige une double acuité
Thomas Guenter décrit avec justesse la dynamique du marché lorsqu’il parle d’« un marché à deux vitesses ». D’un côté, des gérants qui, comme il le dit, « ont levé leur dernier fonds » sans le savoir, parce que rendements et distributions se font attendre et que les LP se retirent. De l’autre, des fonds de premier plan « sursouscrits », pour lesquels les LP « se battent pour obtenir une allocation ». Ce n’est pas un simple raté temporaire : c’est un filtre qualitatif structurel. Le capital se concentre dans les meilleurs fonds. Les processus de sélection doivent suivre cette réalité, pas la nier.
Des attentes de rendement plus basses laissent moins de place aux erreurs
Philippe Gijsels y ajoute un contexte sobre. Des rendements de « 17 % », dit-il, appartiennent à une époque où le nombre d’acteurs était limité et où « l’argent était gratuit ». Maintenant qu’il existe à nouveau un « coût du capital », les rendements baissent et les sorties deviennent plus difficiles. Ce n’est pas une raison d’abandonner le private equity, mais une raison de sélectionner avec encore plus de rigueur. Dans un monde de rendements plus faibles, la marge pour la médiocrité disparaît : un maillon faible grignote plus vite toute la promesse de prime.
Les coûts : le tueur silencieux de performance
Guenter aborde enfin un point souvent sous-estimé : les rendements nets ne dépendent pas seulement de la performance brute des fonds, mais aussi des structures de coûts et des intermédiaires, comme les feeders et les fund-of-funds. Son appel à être « strict sur les coûts » n’est donc pas un détail. Chaque point de base compte d’autant plus lorsqu’on est illiquide pendant des années. Laisser s’évaporer la prime de private equity dans des frais élevés, c’est saboter sa propre allocation.
Conclusion : être strict, mais avec la bonne grille de lecture
La conclusion s’impose. Oui, les investisseurs doivent être plus sévères envers les gérants de private equity qui sous-performent. Mais la véritable tâche consiste à l’être avec la bonne grille de lecture. Le private equity exige une discipline adaptée à des cycles longs et à une liquidité limitée : sélectionner sur des moteurs de performance reproductibles et de long terme, évaluer les résultats en tenant compte des distributions de cash et de leur rythme, et surveiller les coûts aussi fermement que le rendement. Qui veut utiliser le private equity comme source de prime à long terme doit accepter une réalité : dans cette classe d’actifs, une mauvaise sélection se paie pendant des années. Être strict n’est pas optionnel. C’est la seule manière de mériter la prime de private equity.
