Varenne : quatre stratégies sous un même toit

Le managing partner de Varenne Capital Partners, David Mellul, se rend régulièrement à Bruxelles pour y donner une mise à jour trimestrielle, les Belges représentant une part de plus en plus importante de la clientèle du gestionnaire de fonds français. Lors de son exposé, il a expliqué les quatre stratégies qu’utilise la maison de fonds dans ses compartiments et a dressé un bilan. Mellul a souligné que ces quatre moteurs de rendement permettent de limiter les pertes en cas de baisse des marchés et d’accompagner (presque) totalement les mouvements haussiers lorsque les marchés montent.

Le long equity comme base

Le gestionnaire de fonds français Varenne Capital Partners entend se distinguer des autres gérants et travaille avec quatre stratégies différentes au sein de sa gamme de fonds. En premier lieu, il applique une stratégie de base à tous ses fonds, à savoir le Long Equity, dans le cadre duquel il compose un portefeuille de 30 à 35 actions. L’équipe sélectionne ces titres sur la base d’une recherche fondamentale et comportementale interne. « Nous nous distinguons en ne recourant délibérément pas à des recherches de brokers externes ; toutes les analyses sont entièrement réalisées en interne. Les équipes d’analystes construisent des modèles détaillés, étudient les structures des entreprises, les avantages concurrentiels et l’allocation du capital, et s’efforcent d’identifier des sociétés dont le cours de marché est nettement inférieur à leur valeur économique », déclare le managing partner David Mellul.

« Un aspect par lequel nous essayons également de nous démarquer est le suivi des opérations d’initiés (DOI – dealing of insiders). Afin de pouvoir suivre et évaluer ces opérations d’initiés, nous avons mis au point notre propre modèle capable de nous fournir des signaux d’achat et de vente. » Sur la base du DOI, Varenne a acheté en mars 2024 l’assureur italien Unipol Gruppe après qu’une série d’initiés aient acquis des actions. Entre-temps, l’action a déjà doublé de valeur. Par ailleurs, Varenne utilise également des critères ESG dans son processus de sélection. Il applique son propre système de scoring composé de dizaines d’indicateurs quantitatifs et qualitatifs. Seules les entreprises atteignant un certain score sont éligibles à un investissement. « Pour nous, l’ESG n’est pas une tendance à la mode, mais un instrument essentiel de limitation des risques et de préservation de la valeur à long terme », précise Mellul.

Dans le même temps, ce pilier stratégique poursuit également un profil de risque asymétrique. « Nous utilisons des instruments dérivés, tels que les options, pour couvrir le risque baissier sans limiter substantiellement le potentiel haussier. Cela permet à la stratégie d’être plus résistante aux chocs de marché tout en laissant la place au rendement lorsque des opportunités se présentent. » En avril 2025, alors que les marchés étaient extrêmement volatils en raison de l’annonce de droits de douane par le président Trump, Varenne a pris des positions au moyen de diverses constructions d’options, notamment sur UBS, AstraZeneca, Paypal, TSMC, Meta Platforms, etc. Et selon Mellul, cela a permis de générer un rendement supplémentaire.

Trois stratégies supplémentaires

Par ailleurs, Varenne applique deux stratégies de décorrélation : la première est le Short Equity, dans le cadre duquel les gérants construisent un portefeuille de positions courtes afin de générer du rendement en tant que pilier autonome. « Alors que la stratégie Long Equity se concentre sur les entreprises de qualité sous-évaluées, le Short Equity vise à identifier les sociétés dont le prix de marché est structurellement trop élevé par rapport à leur réalité économique », explique David Mellul. Ce qui rend cette approche particulière, c’est que Varenne ne considère pas la vente à découvert comme un simple levier ou une tactique opportuniste, mais comme une composante à part entière de la gestion globale des risques. En investissant dans ce qu’ils considèrent comme des entreprises surévaluées ou fondamentalement fragiles, ils créent une couverture naturelle contre les baisses de marché et renforcent le potentiel de rendement durant les périodes où les stratégies long-only sont sous pression. « La stratégie Short Equity ne joue pas seulement un rôle de protection, mais constitue également une source de rendement indépendant, décorrélé du rendement ou du sentiment du marché. »

La deuxième stratégie de décorrélation est le Merger Arbitrage ou situations spéciales, telles que les arbitrages en cas de fusions/acquisitions ou de grandes restructurations de capital. Le Merger Arbitrage consiste à exploiter les écarts de prix qui apparaissent lorsqu’une acquisition ou une fusion est annoncée mais pas encore finalisée. « Dans un tel scénario, l’action de la société cible se négocie généralement en dessous du prix d’offre, en raison de l’incertitude entourant l’aboutissement de l’opération. Nous analysons ces situations en profondeur et prenons position lorsque nous pensons que la transaction a des chances d’aboutir – ou non », précise le managing partner de Varenne Capital Partners. « Nous procédons de manière rigoureuse et étudions la documentation juridique, les conditions de marché, les risques réglementaires, les structures de financement et les comportements des parties prenantes. »

Il n’est pas question de spéculer sur la base de rumeurs ou d’opportunités d’arbitrage rapides, mais bien sur la base d’une compréhension fondamentale de la dynamique et de la faisabilité de chaque transaction. L’un des avantages majeurs de cette approche est que les rendements escomptés dépendent principalement de l’issue d’un événement spécifique – et donc beaucoup moins des facteurs de marché généraux. De ce fait, le merger arbitrage offre une diversification précieuse dans un portefeuille, surtout en périodes de stagnation ou de volatilité des marchés actions.

Concernant cette stratégie de Merger Arbitrage, les gérants ne prennent pas de risques excessifs. L’objectif est de générer un rendement annuel de 1 à 2 % afin de financer la quatrième et dernière stratégie : le Tail Risk Hedging. Avec ces gains, ils cherchent à se couvrir contre des catastrophes macroéconomiques ou prennent une sorte de « police d’assurance » contre des risques extrêmes tels qu’une récession ou un choc monétaire. « Dans la majorité des cas, nous procédons par l’achat d’options sur toutes sortes de sous-jacents très fortement out-of-the-money », complète Mellul.

Réunies dans quatre fonds

Comme on peut le voir ci-dessous, le gestionnaire de fonds propose quatre compartiments dans sa gamme internationale. « Chaque fonds est conçu pour s’adresser à un profil d’investisseur différent, mais toujours avec le même engagement envers la qualité, la discipline et la protection », indique le managing partner David Mellul. Le tableau ci-dessous présente la performance au premier semestre des différentes stratégies au sein des quatre fonds.

Comme indiqué, la stratégie de Merger Arbitrage est censée financer le Tail Risk Hedging dans les fonds Varenne Valeur et Varenne Global et a aporté une contribution à la performance des fonds aux alentours de 0.4% depuis le début de l’année.Jusqu’à présent, la stratégie Short Equity n’a eu qu’une contribution nulle ou légèrement négative. « Le fait que les marchés aient particulièrement bien performé ces derniers mois explique ce rendement légèrement négatif. Toutefois, à la fin du deuxième trimestre, notre équipe a porté le nombre de positions short à 56, contre 42 à la fin du premier trimestre. Nous estimons que la surévaluation du marché s’est nettement accrue. Tous les secteurs sont représentés, mais l’industrie et la consommation discrétionnaire (automobile, luxe, distribution, voyages et loisirs) pèsent le plus. » Mellul préfère ne pas donner de noms concrets.

En ce qui concerne les quatre fonds, le Varenne Long Short combine le portefeuille de 30 à 35 positions longues avec des positions sur des entreprises dont on anticipe une baisse du cours. Il vise une position nette longue d’un tiers, et aujourd’hui, l’exposition nette du fonds s’élève à 40 % (voir graphique ci-dessous). « Si, par exemple, le fonds détient 100 millions EUR de positions longues et 60 millions EUR de positions vendeuses, l’exposition nette est de 40 millions EUR, soit 40 % de l’actif du fonds. MtM signifie mark-to-market, c’est-à-dire que cette exposition est calculée sur la base de la valeur de marché actuelle des positions, et non sur la valeur d’achat initiale », précise David Mellul.

Varenne Valeur vise une position nette longue des deux tiers, en intégrant des positions short, du merger arbitrage et des couvertures macroéconomiques. Ce pourcentage tourne actuellement autour de 70 %. « Des options asymétriques sont utilisées pour limiter les pertes éventuelles, et une attention particulière est accordée à la gestion du risque de change », ajoute Mellul. Varenne Global, en revanche, affiche une position nette longue bien plus élevée que Varenne Valeur et vise donc des performances solides dans des marchés haussiers, avec une moindre protection contre des chutes importantes. « Ce fonds s’adresse à l’investisseur qui souhaite une forte exposition aux actions tout en étant partiellement couvert. » Varenne Conviction est enfin le fonds le plus concentré, ce compartiment ne contenant que le portefeuille Long Equity, avec des titres comme Netflix, TSMC, Rolls Royce, Walt Disney, SeSa, Flowserve, AstraZeneca et Moncler. Au cours des six premiers mois de l’année, il a affiché un rendement de 9,44 % : Netflix à lui seul a contribué à hauteur de 1,33 %. « Le fait que la position nette longue dépasse les 100 % s’explique par l’utilisation de diverses constructions d’options visant un rendement accru lorsque les marchés sont haussiers. Cela a déjà bien fonctionné au premier semestre. »