US Treasury intervenieert in het lange einde van de curve: een waarschuwing over de oplopende druk op de Amerikaanse financieringspositie
Commentaar van Ilya Vercammen, Chief Strategist bij Puilaetco
De voorbije maanden hebben we onze visie op de Amerikaanse dollar moeten nuanceren. Aanvankelijk leek de Amerikaanse munt, op kortere termijn, opnieuw aantrekkelijker te worden. De combinatie van hogere rentevoeten, een veerkrachtige arbeidsmarkt en een Federal Reserve die zich bereid toonde om de inflatie verder te bestrijden, zorgde ervoor dat beleggers opnieuw meer interesse kregen in dollaractiva, en dat we onze visie op de dollar verhoogden tot eerder neutraal.
Toch is er afgelopen week opnieuw een belangrijke kentering gekomen. De aanleiding was niet zozeer een nieuwe economische groeivertraging of een onverwachte daling van de inflatie, maar wel de evolutie op de Amerikaanse obligatiemarkt. Meer bepaald heeft de beslissing van het Amerikaanse ministerie van Financiën om langlopende staatsobligaties op te kopen om de markt te ondersteunen belangrijke implicaties voor zowel de rentevooruitzichten als de dollar.
De opmars van de term premium
Om die verschuiving te begrijpen moeten we eerst kijken naar de Amerikaanse langetermijnrentes. Die zijn de afgelopen maanden fors gestegen. Opvallend daarbij was dat deze stijging niet uitsluitend werd veroorzaakt door hogere verwachtingen voor de beleidsrente van de Federal Reserve.Een steeds groter deel van de rentestijging kwam voort uit een oplopende term premium. Dat is de extra vergoeding die beleggers vragen om langlopende obligaties aan te houden. Hoe groter de onzekerheid over inflatie, begrotingstekorten, schuldniveaus en toekomstige economische ontwikkelingen, hoe hoger die term premium doorgaans wordt.
De Verenigde Staten kampen vandaag met een overheidsschuld die recent boven de 40.000 miljard steeg en begrotingstekorten die structureel hoog blijven. Daardoor moeten enorme hoeveelheden nieuwe staatsobligaties worden uitgegeven. Beleggers vragen dan vanzelfsprekend een hogere vergoeding om al die extra duration op te nemen.
Duration management als waarschuwing
Tegen die achtergrond is de recente beslissing van de Amerikaanse Treasury opmerkelijk. Door langlopende staatsobligaties op te kopen probeert de overheid immers actief de hoeveelheid duration die door de markt moet worden geabsorbeerd te verminderen.
In essentie gaat het om een vorm van duration management. De overheid probeert de druk op het lange eind van de rentecurve te verlagen en zo een verdere stijging van de langetermijnrente af te remmen.
Formeel is dit geen yield curve control zoals Japan jarenlang toepaste, waarbij een centrale bank expliciet een bepaald renteniveau verdedigt. Toch zien financiële markten dit als een belangrijke stap in die richting. De boodschap is immers duidelijk: beleidsmakers beschouwen de huidige renteniveaus niet langer als volledig onproblematisch.
Van rentevoordeel naar schuldvraagstuk
Dat verandert ook de manier waarop beleggers naar de dollar kijken. De voorbije jaren werd de dollar ondersteund door het idee dat Amerikaanse activa hogere rendementen boden dan hun Europese tegenhangers. Hogere rentes betekenden hogere inkomsten voor buitenlandse beleggers, wat kapitaalstromen richting de Verenigde Staten aantrok.
Wanneer dezelfde overheid echter maatregelen moet nemen om de obligatiemarkt te ondersteunen, verschuift de aandacht van dat rentevoordeel naar een andere vraag: hoe houdbaar is het huidige schuldtraject? De markt kijkt minder naar de hoogte van de rente en meer naar de reden waarom die rente zo hoog is geworden. Als een stijgende term premium het gevolg is van groeivertragingen of oplopende schuldrisico’s, wordt een hogere rente niet noodzakelijk positief voor de munt.
Waarom dit belangrijk is voor de dollar?
De dollar werd de voorbije jaren ondersteund door een combinatie van hogere rentevoeten, een sterkere economische groei en zijn status als belangrijkste reservemunt ter wereld. Voor internationale beleggers bood de Amerikaanse markt niet alleen veiligheid, maar ook een aantrekkelijk rendement.
Dat beeld begint echter stilaan te veranderen. Hoewel de Amerikaanse economie relatief veerkrachtig blijft en de dollar zijn rol als veilige haven niet onmiddellijk zal verliezen, verschuift de aandacht van beleggers steeds meer naar de oplopende overheidsschuld en de financieringsbehoeften van de Verenigde Staten.
Dat betekent niet dat we een plotse of ongecontroleerde daling van de dollar verwachten. Wel geloven we dat de risicobalans is verschoven.
Jarenlang profiteerde de dollar van hogere rentevoeten en het vertrouwen van beleggers in de Amerikaanse economie. Vandaag verschuift de aandacht echter van rendement naar houdbaarheid. De stijgende term premium, de oplopende overheidsschuld en de noodzaak voor de Treasury om de obligatiemarkt actief te ondersteunen, doen steeds meer vragen rijzen over de Amerikaanse financieringspositie. Dat hoeft de dollar niet onmiddellijk onderuit te halen, maar het vermindert wel een belangrijke pijler van zijn kracht. Daarom verwachten we dat de Amerikaanse munt op middellange termijn geleidelijk aan terrein kan verliezen.
De interventie van de Amerikaanse Treasury zien wij vooral als een belangrijk signaal. Ze suggereert dat de stijgende langetermijnrentes niet langer uitsluitend worden gezien als een teken van economische veerkracht, maar ook als een potentiële uitdaging voor de financiering van de Amerikaanse overheid.
Het is nog te vroeg om hieruit conclusies te trekken, maar de recente ontwikkelingen versterken de argumenten voor een meer voorzichtige blik op de dollar op middellange termijn. Indien de markt zich steeds meer gaat concentreren op de structurele financieringsuitdagingen van de Verenigde Staten, kan dit geleidelijk wegen op de aantrekkelijkheid van de Amerikaanse munt.
