Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.
Tussen geruchten en realiteit is er een malaise aan het ontstaan in een activaklasse die onbekend is bij het grote publiek, maar die de afgelopen tien jaar heeft geprofiteerd van een exponentiële groei tot 1.800 miljard activa onder beheer: de private schuld. Deze ‘blinde vlek’ in het vermogensbeheer is van nature ondoorzichtig, wat elke nieuwe tegenslag een grote weerklank geeft. Zozeer zelfs dat private schuld voortaan wordt beschouwd als de grootste potentiële bron van systemische kredietcrises, nog vóór de investeringen van hyperscalers, volgens de laatste peiling van de Bank of America*.
Deze activiteit, die tot doel heeft niet-bancaire financiering toe te kennen aan middelgrote ondernemingen en waarvan de kredietkwaliteit onder de rating investment grade ligt, is voornamelijk een Amerikaans fenomeen met een beheerd vermogen van 1,1 biljoen dollar. In de Verenigde Staten gebeurt meer dan driekwart van de kredietverstrekking aan bedrijven immers op basis van desintermediatie, in tegenstelling tot Europa (29%). Het is ook in dit land dat niet-beursgenoteerde BDC’s** werden ontwikkeld, deze semi-liquide investeringsvehikels voor particulieren die vandaag de dag van zich laten spreken.
De eerste die de krantenkoppen haalde, is BOCD II, beheerd door Blue Owl, de vermogensbeheerder die anderzijds de belangrijkste sponsor is van de strategische ontwikkeling van Oracle in datacenters. Nadat de beheerder had getracht dit vehikel te fuseren met een ander vehikel van dezelfde groep, moest hij een deel van de activa verkopen (1,4 miljard dollar, dicht bij pari) om het hoofd te bieden aan de uittocht van investeerders. Alle grote spelers in de sector (Blackrock, Apollo, Blackstone…) worden ook geconfronteerd met terugkoopaanvragen, voor een gecumuleerd bedrag van 11,7 miljard dollar volgens berekeningen van de Financial Times. Geconfronteerd met deze aanvragen beslisten de meeste beheerders om het tempo van de uitstroom te beperken door gates te activeren en hebben ze slechts 7,8 miljard dollar terugbetaald.
Hoewel het gedrag van de investeerders op het eerste gezicht op kuddegedrag kan lijken, blijft de vraag waarom deze voorvallen zich almaar vaker voordoen. Een deel van het antwoord ligt in de oorsprong van de leningen: het begon allemaal eind 2025 met de plotse faillissementen van twee spelers uit de autosector (First Brands en Tricolor), die de eerste twijfels deden rijzen over de kredietvoorwaarden voor bedrijven die van nature risicovoller zijn dan large caps.
Vervolgens was het de beurt aan KKR om de waarde van bepaalde leningen in een beursgenoteerd fonds (FS KKR Capital Corp) neerwaarts bij te stellen, met name die van emittent Medallion, een softwarebedrijf dat eigendom is van de durfkapitaalgroep Thoma Bravo. Deze aanpassing heeft de bekommernissen over de kredietkwaliteit en het risico op stijgende wanbetalingspercentages aangewakkerd.
Het is net de blootstelling van de BDC’s aan de softwaresector (gemiddeld 25%) die hun achilleshiel lijkt te zijn, met name door de ontwikkeling van Anthropic-chatbot Claude Cowork, die bepaalde SaaS-bouwstenen*** in vraag stelt, waardoor de terugbetalingscapaciteit van deze sector wordt verzwakt. Als we daar nog de herfinancieringsmuur van de sector in 2028 aan toevoegen, begrijpen we beter waarom beleggers willen profiteren van de liquiditeitsvensters.
Onder druk van de toezichthouders, als gevolg van de grote financiële crisis van 2008, hebben de banken de markt voor niet-IG’s verlaten ten gunste van de private-schuldindustrie. Maar om hun inkomsten niet te sterk te beïnvloeden, hebben de eerstgenoemden zakelijke relaties met de laatstgenoemde opgebouwd, gaande van advies tot financiering. Deze banken krijgen nu ook bijzondere aandacht van beleggers, die proberen de omvang van de interacties beter te begrijpen.
In Europa blijft de gedetailleerdheid van reglementaire gegevens over de sectorblootstelling beperkt, aangezien banken communiceren over hun blootstelling aan NBFI****, een onsamenhangend geheel, gaande van verzekeraars tot clearinginstituten en private-schuldspelers. Beleggers zijn dus afhankelijk van de bereidheid van de directies om details bekend te maken, en de recente communicatie van de Deutsche Bank hierover kostte haar 6% van haar kapitalisatie op de dag van de aankondiging.
In de Verenigde Staten, waar grote banken van nature meer blootgesteld zijn, werden er al tegenmaatregelen genomen naar het voorbeeld van JPMorgan: de bank waarvan de directeur het tijdens de aankondigingen van de faillissementen van Tricolor en First Brands over kakkerlakken had, heeft de waarde van sommige schulden verlaagd, die door spelers op de private-schuldmarkt als onderpand worden gebruikt, waardoor hun leencapaciteit de facto is verminderd (NAV financing).
Om meer inzicht te krijgen in het belang van de verliezen in de privé-schuldsfeer voor de Amerikaanse economie, heeft de bank Goldman Sachs geprobeerd de impact van een stijging van het wanbetalingspercentage voor privé-kredieten in kaart te brengen: een toename tot 3-4% zou tot gevolg hebben dat het Amerikaanse bbp met 10 bp daalt. Bij een rente van 10% zou de impact tussen 20 en 50 bp stijgen. Meer in het algemeen bedraagt het huidige gewicht van de activaklasse in verhouding tot alle kredieten aan niet-financiële actoren 4%, terwijl vóór de grote financiële crisis van 2008 hypotheken 45% vertegenwoordigden. Dit maakt de vergelijking met subprime Amerikaans vastgoed in 2008 weinig relevant.
Beleggers kunnen verschillende lessen trekken uit de situatie die we zopas beschreven hebben: voor het niet-beursgenoteerde gedeelte zouden de verschillen in sectorallocatie, in het totale niveau van de financiële hefboom***** en in covenants logischerwijze tot gevolg moeten hebben dat de toekomstige prestaties sterk uiteenlopen tussen de vehikels. Op de zakelijke schuldmarkt zorgt de stijging van de risicovrije rente en de verruiming van de spreads sinds het begin van het conflict in het Midden-Oosten bij uitbreiding ervoor dat deze activaklasse opnieuw aantrekkelijk wordt (in het bijzonder in het segment 1-3 jaar), op voorwaarde dat de gouden regel van diversificatie wordt toegepast om de gevaren van de markten, zoals de fors gestegen grondstoffenprijzen en de ontwrichting door artificiële intelligentie, tegen te gaan…
* Voor 63% van de ondervraagden;
** Business development companies;
*** Software as a Service;
**** Non-bank financial institutions;
***** Rekening houdend met de NAV financing en equity bridge.
