Karsten Seier is al heel zijn professionele leven een quant-portefeuillebeheerder. En vandaag is hij mede-beheerder van alle Amerikaanse momentumstrategieën* en actieve ETF’s van de vermogensbeheerder ODDO BHF Asset Management. Voor hem zit alle informatie die nodig is om de beste aandelen te selecteren in de koersevolutie. En als we Seier mogen geloven is dat alles gekenmerkt door observeerbare patronen, die weliswaar niet perfect voorspelbaar zijn. We spraken met hem in het hartje van Brussel in de marge van een uiteenzetting voor klanten.
Beschikbare data
Momentum behoort tot de best onderzochte marktpatronen in de financiële academische wereld. Sinds de jaren negentig tonen studies consequent aan dat aandelen die recent beter presteerden, dat vaak nog een tijdje blijven doen. Toch blijft het voor veel beleggers moeilijk te aanvaarden. Het idee botst met het intuïtieve beeld van rationele markten.Seier begrijpt dat wantrouwen. ‘Het klinkt te eenvoudig: kijk naar de koers en volg de trend. Maar het is niet omdat het eenvoud is dat het niet werkt in bepaalde gevallen.’ Grappend stelt hij dat zelfs kinderen zijn model zouden kunnen uitvoeren, wat betekent dat dit model doorgaans eenvoudig toe te passen is omdat de onderliggende data publiek beschikbaar is. ‘Het verschil zit echter niet in de informatie, maar in de discipline waarmee die wordt toegepast, maar het verzekert geen positieve resultaten,’ stelt hij lachend.
De meeste momentumstrategieën kijken naar de data en prestaties over 6 tot 12 maanden. Dat levert portefeuilles met hoge omloopsnelheid en een hoge gevoeligheid voor nieuws op. ODDO BHF kiest evenwel bewust voor een langere periode, namelijk drie jaar. ‘Een aandeel dat drie jaar beter presteert dan de markt, doet dat meestal door fundamentele verbetering: winstgroei, productinnovatie, positief nieuws. Wij meten fundamenteel momentum zonder fundamentals te gebruiken.’ Het gevolg is dat aandelen gemiddeld twee tot tweeënhalf jaar in de portefeuille blijven, dichter bij klassieke stockpickers dan bij traders. Die traagheid is bewust: korte trends ontstaan door geruchten, lange trends door een gunstige onderliggende bedrijfstrend.
The trend is your friend
Actieve ETF’s worden vaak gepresenteerd als een middenweg tussen indexbeleggen en stockpicking. Voor Seier zijn die trackers gewoon een andere verpakking. ‘Een ETF is enkel een vehikel. Het portefeuilleproces is identiek aan dat van onze fondsen en institutionele mandaten.’ Toch zit daar een ironie in. Volgens hem versterkt passief beleggen net het momentum waarop hij inzet. Wanneer een aandeel stijgt, stijgt zijn gewicht in de index. Indexfondsen kopen dus automatisch meer van de winnaars en minder van de verliezers. De kudde maakt het patroon sterker. ‘Indexbeleggen kan trends verder duwen dan normaal en dat is goed voor ons, maar dat verzekert echter geen consistente voordelen voor elke strategie.”
Veel factorstrategieën zoals momentum worden door beleggers gebruikt als satelliet, een kleinere positie naast een kernportefeuille. Seier positioneert momentum juist als kernbelegging binnen een gediversifieerde allocatie. De reden is technisch: zijn portefeuilles houden een marktbeta rond 1 en een volatiliteit vergelijkbaar met de S&P 500. Het doel is niet een stijlweddenschap, maar een efficiëntere index. ‘Een dergelijke aanpak vermijdt structureel zwakke aandelen, maar de resultaten kunnen wisselen en zijn niet gegarandeerd.’
Wanneer gaat het fout?
Momentum werkt evenwel niet altijd, biecht Karsten Seier op. Het doet het minder goed wanneer de markt plots van richting verandert. Seier somt deze periode los uit het hoofd. ‘In 2003 roteerde de markt opeens naar cyclische en zeer ondergewaardeerde valueaandelen na de berenmarkt van 2001/2002. In 2009 gebeurde hetzelfde na de financiële crisis: banken en economisch gevoelige bedrijven schoten omhoog terwijl defensieve kwaliteitsbedrijven achterbleven. In 2016 volgden meerdere rotaties op korte tijd (grondstoffenherstel, Brexit en de verkiezing van Donald Trump) waardoor markten drie keer van leiders wisselden in één jaar. En in 2022 keerde het rente-regime: stijgende inflatie en hogere rentes deden groeiaandelen abrupt onderpresteren ten opzichte van value’, legt de ODDO BHF AM-beheerder uit.
‘In zulke periodes herontdekken beleggers plots achterblijvers en verkopen ze massaal de aandelen die jarenlang dominant waren. Voor een strategie die net inzet op continuïteit is dat het moeilijkste scenario: niet een crash, maar een omkering. Niet paniek, maar herwaardering.’ Daarom bevat zijn model ook een tweede component: risicobeheer. De portefeuille blijft sectorgewijs dicht bij de index en vermijdt concentratie. Zonder die beperking zou ze in recente jaren bijna volledig uit Big Tech hebben bestaan en zwaar geraakt worden bij een plotse ommezwaai. ‘Het grootste gevaar voor momentum is concentratierisico. Dat proberen we systematisch te vermijden, hoewel we het niet helemaal kunnen uitsluiten.’
Onzekerheid is goed
Paradoxaal genoeg zijn crisisdagen vaak comfortabel voor de quant. Waar fundamentele beheerders beslissingen moeten nemen, doet het model niets en net daardoor werkt het.
‘In stressperiodes nemen gedragsfouten toe want wanneer de onzekerheid stijgt, worden beleggers emotioneler. Ze verkopen wat recent slecht nieuws had en kopen wat relatief sterk blijft. Dat versterkt verschillen tussen aandelen, en precies die verschillen zijn de brandstof voor momentumstrategieën. Angst creëert dus sterke trends, en die kunnen wij proberen te benutten, hoewel het geen positieve resultaten garandeert.’Hij voegt eraan toe dat niet de richting van de markt telt, maar de spreiding binnen de markt. Een vlakke beurs kan moeilijk zijn, een chaotische beurs vaak niet.
De portefeuilles die Seier beheerd worden slechts één keer per maand aangepast. De rest van de tijd onderhoudt het team de infrastructuur, controleert het de data en spreekt het met klanten. ‘Menselijke input zit vooral in de ontwikkeling van het model, niet in de beslissingen. Er is geen discretionaire override. Wat het model zegt, voeren we uit. Dat betekent niet dat de mens verdwijnt, maar dat hij van rol verandert. De beheerder beslist niet meer over individuele aandelen, maar over regels, parameters en risico’s. Hij ontwerpt het proces, waarna het proces beslist.’
AI-gebruik
In een sector waar zowat elke vermogensbeheerder artificiële intelligentie in zijn strategie claimt, blijft Seier opvallend terughoudend. Zijn team onderzoekt AI wel, maar gebruikt het voorlopig niet in het beleggingsproces.‘De eerste reden is inhoudelijk. Wanneer AI-modellen marktdatasets analyseren, komen ze vaak vanzelf uit bij patronen die sterk lijken op momentum: aandelen die al stijgen blijven stijgen, en omgekeerd. Met andere woorden: de technologie probeert hetzelfde gedrag te ontdekken dat onze modellen al rechtstreeks opmeten. De meerwaarde is daardoor beperkt.’Daarnaast wil hij vermijden dat het model onnodig complex wordt. Hoe ingewikkelder het algoritme, hoe moeilijker het wordt om te begrijpen waarom een aandeel wordt gekocht of verkocht.
Daar komt een tweede, even belangrijke factor bij: de belegger. ‘Vooral institutionele klanten staan wantrouwig tegenover zogenaamde black boxes. Ze willen intuïtief kunnen begrijpen hoe een portefeuille tot stand komt. Ze willen niet enkel het resultaat zien, maar ook de logica erachter. Een eenvoudig model op basis van prijsontwikkeling kan je uitleggen. Een zelflerend algoritme dat duizenden variabelen combineert veel minder. En net dat vertrouwen bepaalt vaak of kapitaal wordt toevertrouwd.’
Belangrijke indicator
Aan het einde van het gesprek formuleert Seier zijn filosofie in één zin die elke financiële disclaimer tart: ‘Men zegt dat prestaties uit het verleden niets zeggen over de prestaties in de toekomst. Voor aandelen kunnen in het verleden behaalde prestaties contextuele informatie verschaffen, aangezien zij kunnen weerspiegelen hoe beleggers in eerdere marktomstandigheden hebben gereageerd. Zij vormen echter geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. Beleggers reageren traag op informatie, passen verwachtingen geleidelijk aan en volgen winnaars langer dan rationeel logisch lijkt.
‘Momentum is daarom geen voorspelling van bedrijfsresultaten, maar van menselijke reactiepatronen. Niet wat er gebeurt in bedrijven, maar wat er gebeurt in hoofden. En zolang psychologie trager evolueert dan technologie, zal een eenvoudige observatie blijven werken: wie vandaag wint, kan nog even blijven winnen. Dat de trend zich zal doorzetten, is echter niet zeker. De quant heeft dus geen glazen bol nodig.’
