Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.
Een Japans spreekwoord herinnert ons met wijze woorden aan dat we niet ouder worden zolang we leren. We lopen dus niet het risico om oud te worden omdat we de manier van werken van de Amerikaanse president in zijn tweede ambtstermijn nog moeten leren! Maar deze verjongingskuur heeft een prijs: de prijs van allerhande records tegen de achtergrond van een ontwrichting van de markt sinds de inmiddels beroemde ‘Liberation Day’.
Naast recorddagvolumes op de Amerikaanse aandelenmarkt (28,7 miljard effecten op 7 april) en de grootste intraday-terugval op 8 april, was het waarschijnlijk de decorrelatie tussen de dollar en het rendement van de staatsobligatie op 30 jaar die de ideologische houding van de Amerikaanse regering liet afzwakken. Maar deze late stap terug heeft sporen nagelaten: hoewel beleggers eind vorig jaar unaniem overtuigd waren van het Amerikaanse exceptionalisme, heeft dit plaats gemaakt voor een overweldigend pessimisme: volgens de laatste peiling van Bank of America verwacht 49% van de beleggers een hard landing.
Het is geen verrassing dat goud de Mag7 als meest consensuele beleggingsvector van de troon heeft gestoten. En de activaklasse van de bedrijfsobligaties, die in 2024 profiteerde van massale stromen, kreeg onlangs te maken met bruuske uitstromen: de gecumuleerde stromen over de laatste 4 weken bedragen ongeveer 30 miljard dollar aan verkopen in het wereldwijde Investment Grade**-segment en 14 miljard in het High Yield-segment (volgens de EPFR-cijfers). Daarom dringt zich de vraag op: biedt de aanpassing van de verwachtingen en van de positionering van beleggers beleggingskansen?
We kunnen deze vraag beantwoorden door krediet te benaderen vanuit het perspectief van de spreads. Ze maken het immers mogelijk om de waardering van deze activaklasse te beoordelen. In dat opzicht is de vaststelling bemoedigend: terwijl de spread van het IG-krediet in maart een dieptepunt had bereikt op een niveau in de buurt van 80 bp, heeft de recente volatiliteitsperiode zoals verwacht geleid tot een verbreding tot ongeveer 110 bp (tegenover een historische vork van 73/247 bp).
Als we dit in detail bekijken volgens ratingniveau, is het premieverschil tussen de best en slechtst beoordeelde emittenten logischerwijs groter geworden. Dit is met name het geval tussen de ratings BB (een van de duurste segmenten van de kredietmarkt) en BBB, waarvoor het decompressiefenomeen de spread op 120 bp heeft gebracht.
De analyse per sector laat ook toe om de relatieve waardering te onderstrepen: het segment van de senior bankschulden werd beïnvloed door de recente volatiliteitsperiode als gevolg van de historische correlatie van de sector met de economische cyclus (via de potentiële stijging van de niet-performante leningen). Maar de structurele verbetering van de exploitatiecoëfficiënten en de kapitalisatieniveaus, gekoppeld aan de recente underperformance, maakt dit segment opnieuw relevant.
Meer in het algemeen is het rendement van 3,3% dat door de categorie IG** wordt geboden, aantrekkelijk voor carry-strategieën, maar ook in het kader van de risicospreiding binnen de portefeuilles. Dit rendement ligt des te meer in het vooruitzicht van een verdere verlaging van de beleidsrente van de Europese Centrale Bank, tegen de achtergrond van een sterke euro en een daling van de olieprijs (-15% in april). Ter herinnering: de markten verwachten tegen eind 2025 een eindrente van 1,5% in de eurozone.
Alleen een recessiescenario zou echt ongunstig zijn voor deze activaklasse als gevolg van de stijging van de wanbetalingspercentages. Maar de recente aankondigingen van de Amerikaanse minister van Financiën gaan eerder in de richting van de-escalatie, juist om dit scenario te vermijden. Als die realiteit werkelijkheid wordt, zou de recessie niet significant mogen zijn omdat er dan geen grote onevenwichten zijn, met name wat de schuldenlast van de gezinnen … en de ondernemingen betreft***.
*Rendementsverschil tussen een bedrijfsobligatie en de overheidsrente
**Investment Grade: kwaliteitsbedrijf
***2,6x nettoschuld/EBITA voor het Amerikaanse IG-segment en 2,2x voor het Europese IG-segment.
