Philippe Lomné, Fixed Income Portfolio Manager Specialisation: IG Credit IG & Crossover & Jérôme Loire, Credit analyst Rothschild & Co Asset Management.
Solide fundamentals voor sterk gereguleerde emittenten
Als we kijken naar waarderingsniveaus en fundamentals, zijn we ervan overtuigd dat financiële achtergesteld effecten een uitstekend marktsegment vormen. Bij gelijkwaardige waarderingen bieden deze effecten een hoger rendement ten opzichte van die uit andere sectoren en in de afgelopen twee jaar hebben we een duidelijke meerprestatie gezien. Wij zijn van mening dat de kansen bijzonder aantrekkelijk zijn, vooral gezien de volatiliteit. We willen deze volatiliteit opvangen omdat we vertrouwen hebben in de fundamentele waarde van de emittenten.
Vooral in Europa zijn deze gezond. Banken voeren aandeleninkoopprogramma’s uit, de winstgevendheid is hoog, de solvabiliteit is goed en de spelers zijn in staat om een recessieschok te weerstaan. Bovendien hebben Europese banken, in tegenstelling tot voor de laatste grote financiële crisis, geen kruisparticipaties meer, wat het risico op waardevermindering beperkt als een speler failliet gaat. Om het liquiditeits- en tegenpartijrisico tegen te gaan, hebben ’s werelds belangrijkste centrale banken onbeperkte swapovereenkomsten1 om een opdroging van de markten, met name de eurodollarmarkt, op te vangen.
Hoge solvabiliteit en hernieuwde winstgevendheid in Europa
Elke twee jaar voert de ECB stresstests uit om de paraatheid en veerkracht van banken te beoordelen in het geval van een financiële of economische schok. In juli 2023, na de ineenstorting van Credit Suisse, verhoogde de ECB haar reeds hoge stresshypotheses: een verdubbeling van de werkloosheid, twee opeenvolgende jaren van recessie, een daling van de commerciële en residentiële vastgoedprijzen, een schok in de rentetarieven en credit spreads2, etc. Na deze tests werd een kapitaalverhoging zelf in de ergste gevallen niet nodig geacht. Of het nu gaat om solvabiliteit, winstgevendheid of liquiditeit, de fundamenten van het Europese banksysteem zijn nog nooit zo robuust geweest.
Bovendien biedt deze laatste zichtbaarheid op zijn operationele en nettowinstgevendheid, door kwartaal na kwartaal de consensusramingen te overtreffen. « Perifere » landen maken zelfs een « comeback », vooral Zuid-Europese banken. De zuivering van hun dubieuze vorderingen heeft ook een hervatting van de consolidatie in de sector aangemoedigd.
Risicofactoren die momenteel onder controle zijn in de Verenigde Staten
In de Verenigde Staten deed het presidentschap van Donald Trump de vrees voor deregulering in de financiële sector toenemen, maar de benoeming van de gematigd beschouwde Michelle Bowman tot vicevoorzitter van de Fed, belast met het bankentoezicht, temperde deze vrees.
Tot groot ongenoegen van de huidige Amerikaanse president neemt ook de Amerikaanse Federal Reserve een zeer voorzichtige houding aan ten aanzien van het monetaire beleid, waardoor de obligatiemarkten blootstaan aan een renterisico. Jerome Powell gaf onlangs aan dat de inflatie hardnekkiger kan zijn en dat een renteverhoging niet kan worden uitgesloten. De verwachtingen voor een soepeler monetair beleid zijn de afgelopen weken zelfs afgenomen.
Hoewel de zaak Silicon Valley Bank nog vers in het geheugen ligt, wordt het risico van een faillissement als gevolg van een rentestijging steeds kritischer bekeken. De Fed heeft conclusies getrokken uit deze gebeurtenis en maatregelen genomen om dit tegen te gaan. Het Bank Term Funding Program stelt haar nu in staat om effecten die zijn afgeschreven vanwege het renterisico a pari terug te kopen. Wij geloven ook dat het risico van depositovlucht beperkt is en voornamelijk beperkt blijft tot de «kleinere» regionale banken.
Een beleggingsuniversum waarin je je convicties kunt uitdrukken
Naast banken is het universum van financiële achtergestelde obligaties breed en gediversifieerd. Van de subsectoren besteden we bijzondere aandacht aan beursgenoteerde en onderlinge verzekeraars. Hun winstgevendheid is aantrekkelijk, ook al is die lager dan die van de banksector, en hun solvabiliteit is zeer goed. Er zijn veel investeringsmogelijkheden, vooral via herfinanciering.
De markt voor bufferobligaties (ook wel contingent convertible bonds of CoCo’s3 genoemd) groeit ook en zijn niet langer een nichemarkt. Dit segment is groot genoeg om convicties uit te drukken. Er is een sterke vraag van beleggers, de markt is dynamisch en er zijn veel grote emissies. Deze effecten bieden een extra carry vergeleken met High Yield4-obligaties voor zeer gunstige fundamentals, waarbij de emittenten over het algemeen profiteren van hogere ratings. Wij zijn van mening dat het een goed moment is om in deze obligaties te beleggen.
Expertise in het hart van ons obligatiebeheer
Al deze factoren maken achtergestelde obligaties een beleggingscategorie die het overwegen waard is, vooral in de huidige macro-economische context. De volatiliteit die de markten waarschijnlijk zal blijven aansturen, zal een bron van kansen zijn. Hoewel deze effecten nog steeds een aantrekkelijke premie bieden, wordt het noodzakelijk om selectief te zijn binnen de kapitaalstructuur.
We hebben een jarenlange expertise in het analyseren en beheren van dit type obligaties. Ze spelen van oudsher een belangrijke rol in de allocatie van de meeste van onze obligatiestrategieën; ze zijn bijvoorbeeld goed voor de helft van de allocatie van ons vlaggenschipfonds R-co Conviction Credit Euro. Eind 2021 lanceerden we R-co Conviction Subfin, een oplossing die uitsluitend in dit marktsegment belegt. Deze beleggingsoplossing is veel meer dan een eenvoudig diversificatie-instrument en biedt directe blootstelling aan een van de belangrijkste prestatiedrijvers van ons kredietbeheer.
(1) Als financieel derivaat is een swap een contract tussen twee partijen om gedurende een bepaalde periode kasstromen te ruilen voor andere kasstromen.
(2) Het verschil in rendement tussen een obligatie en een lening met een gelijkwaardige looptijd die als “risicovrij” wordt beschouwd.
(3) CoCo’s houden het midden tussen een aandeel en een obligatie en hun kenmerken zijn vergelijkbaar met die van converteerbare obligaties. Deze effecten worden uitgegeven door banken om hun kapitaalbasis te versterken. Ze kunnen worden omgezet in aandelen zodra de verhouding eigen vermogen onder een bepaalde drempel komt, waardoor ze een buffer vormen in geval van financiële stress. Vanwege het hogere risico op verlies dat gepaard gaat met hun potentiële conversie, bieden ze hogere rendementen dan « klassieke » obligaties.
(4) High-yieldobligaties worden uitgegeven door bedrijven of overheden met een hoog kredietrisico. Hun financiële rating is lager dan BBB- op de schaal van Standard & Poor’s.
