Warren Buffett is een man van eenvoudige gewoontes – cola bij het ontbijt, een oud huis in Omaha – maar met een uitgesproken mening over Wall Street. In zijn eigen woorden:
“The one thing I will guarantee is that more money will be made under the conventions of Wall Street by people who are charging high fees and getting carried interest and all that than will be made for the people who put up the money.”
Een scherpe observatie. Het is ook niet zeker dat Warren Buffett het hier specifiek over private equity heeft, hij had het even goed over hedge funds kunnen hebben. Maar ook in andere uitspraken was hij, laat ons het toch even stellen, iets meer dan sceptisch.
“In private equity, they sell the business as soon as they’ve polished it. We prefer to own the business forever.”
Private equity managers kunnen echter ook gevat uit de hoek komen. Hier is een citaat van José E. Feliciano (Clearlake Capital)“Our holding period is long enough to matter, short enough to force discipline.”
Laat ons daarom even kijken naar de aanhoudperiode: Berkshire vs PE vs de beurs:
Buffett’s favoriete houdperiode is “forever” – en bij sommige bedrijven meent hij dat ook. Hij kocht Coca-Cola in 1988, American Express in 1993 en zit daar nu, meer dan 30 jaar later, nog altijd in. Dat is geen belegging meer, dat is een huwelijk.
De gemiddelde houdperiode bij Berkshire ligt boven de 10 jaar bij meerderheidsbelangen en vaak >15 jaar bij beursgenoteerde belangen. Voorbeeld: zijn belang in Moody’s dateert van 2000.
Bij private equity is de typische houdperiode is 4 à 7 jaar. Er zijn uitschieters (b.v. sommige Long Hold-fondsen of secondary vehicles die langer vasthouden), maar in de klassieke closed-end structuur (10 jaar fondsduur) moet men op tijd exitten. Er is echter sinds een paar jaar wel een evolutie bij private equity fondsen om bepaalde van hun “star assets” veel langer aan te houden, onder andere door het gebruik van zogenaamde continuation vehicles waar een fonds een bedrijf zal verkopen aan andere investeerders maar zelf opnieuw zal significant investeren om zo aan boord te blijven.
Hg zit bijvoorbeeld al sinds 2006 in Visma, dat is dus 19 jaar, een waarlijke Buffetiaanse visie. Deze continuation vehicles zijn niet onbesproken in de private equity wereld. Critici beweren dat dit gewoon een manier is om exits te genereren op momenten dat de markt wat traag is. “Het is gemakkelijk om gewoon aan uzelf te verkopen” is dan de slogan. Maar fondsen die continuation vehicles opzetten, beweren bij hoog en bij laag dat hun motivatie is om te kunnen blijven zitten in bedrijven die ze goed kennen en waar ze geloven dat dit bedrijf in de komende 5 tot 7 jaar opnieuw kan blijven groeien. De prijs wordt sowieso nu meestal gezet door een derde partij, meestal ook een ander private equity fonds, die niet gemotiveerd zijn om teveel te betalen voor deze transactie.
Wat de beurs betreft, is de gemiddelde houdperiode in actieve fondsen gedaald naar 18 maanden tot 2 jaar, volgens Morningstar. Indexfondsen (trackers) houden technisch gezien “voor altijd” aan, maar daar zit geen selectie of betrokkenheid bij.
Laat het ons misschien dan nu even over de fees hebben.
Private equity fondsen hanteren doorgaans een vrij standaard vergoedingensysteem:
- Management fee: 1,5% tot 2% per jaar, berekend op het gecommitteerde of geïnvesteerde kapitaal.
- Carried interest: 20% van de winst boven een zgn. preferred return of ‘hurdle’ van 8%.
Met andere woorden: een manager mag 20% van de meeropbrengst houden boven wat de beurs gemiddeld historisch oplevert (diezelfde 8%).
Warren Buffett begrijpt maar al te goed dat je hier goed geld mee kan verdienen. In zijn begindagen met de Buffett Partnerships rekende Buffett zelf een carried interest van 25% boven een hurdle van 6% aan. Geen enkele fund manager zou daar vandaag nog mee wegkomen.
Doet private equity het effectief beter dan de beurs?
Er is vrij consistent empirisch bewijs dat private equity – op voorwaarde dat men in de betere fondsen zit – outperformance realiseert ten opzichte van de publieke markten. Enkele cijfers:
Volgens Burgiss (een veelgebruikte databron door institutionele beleggers) realiseerden buyoutfondsen wereldwijd tussen 2000 en 2020 een netto IRR van 13-15%, versus een public market equivalent (PME) van ongeveer 8%. Berkshire Hathaway klopte ook de beurs door een gemiddelde IRR 9.9% te genereren in dezelfde periode.
Een nuance is op zijn plaats: veel van die prestaties worden opgeblazen door survivorship bias. Slechte fondsen verdwijnen stilletjes, goede fondsen krijgen een tweede fonds, en zo ontstaat er een vertekend beeld. Maar zelfs gecorrigeerd hiervoor blijft de kloof bestaan.
Bovendien wordt in private equity het geld enkel gradueel aan het werk gezet, met andere woorden, het geld dat u investeert in een private equity fonds wordt over een periode van vijf jaar “in stukken” geinvesteerd, terwij u het geld bij een Berkshire direct in zijn volledigheid aan het werk kunt steken.
Veel professionele private equity investeerders lossen dit echter op door gedisciplineerd elk jaar te investeren in private equity fondsen zodat ze na een paar jaar investeringen in nieuwe PE fondsen kunnen financieren door distributies van “oudere” fondsen. In investeerdersjargon noemen we dit “compounden”.
Zowel private equity als Berkshire Hathaway zijn in essentie compounding machines. Niet door briljante ingevingen, maar door herhaling, discipline en een goed gebruik van kasstromen.
Private equity werkt in cycli: kapitaal ophalen, bedrijven kopen, verbeteren, verkopen — en de opbrengst opnieuw aan het werk zetten. De beste fondsen doen dit generatie na generatie. Carry uit fonds I wordt mee geïnvesteerd in fonds II. Teams blijven samen, processen worden scherper. Dat stapelt op.
Berkshire doet hetzelfde, maar zonder exitdruk. Cash uit verzekeringen (de ‘float’), dividenden uit aandelen, winst uit dochterbedrijven — alles wordt intern hergebruikt. Geen roadshows, geen nieuwe fondsen, geen kwartaalcalls. Gewoon herinvesteren.
PE moet verkopen om te compounden. Berkshire hoeft dat niet. Maar de motor is dezelfde: geld genereren, herinvesteren, herhalen. Om Stephen Pagliuca van Bain Capital te citeren:
“Private equity doesn’t sleep. It compounds.”
Zowel bij Berkshire als bij de grootste private equity fondsen echter geldt: hoe groter de berg kapitaal, hoe moeilijker het wordt om rendement te vinden. Een fonds van 25 miljard kan niet meer in mid-market specialisten stappen — het moet op jacht naar mastodonten. Berkshire heeft een beurswaarde van 850 miljard dollar en zit met meer dan 150 miljard aan ‘droog buskruit’ en vindt op dit moment amper nog deals die én groot genoeg zijn én voldoende rendement bieden. Om deze reden zijn wij bij Top Tier Access ook meer geneigd om naar goede midcap fondsen te alloceren.
Maar Berkshire Hathaway is ook op andere vlakken in de kern niet zo verschillend van een buyoutfonds. Enkele opvallende parallellen:
- Operationele betrokkenheid
- Buffett stond altijd bekend als ‘hands-off’, een stille aandeelhouder die vertrouwt op management. Maar zijn opvolger Greg Abel heeft een meer proactieve stijl – niet ongewoon voor private equity. Berkshire verkocht recent nog activa (o.a. een belangen in energiebedrijven) met een vrij klassieke PE-logica: afromen, heralloceren, optimaliseren.
- Prijszettingsmacht
- In PE wordt vaak gezocht naar bedrijven met ‘pricing power’. Buffett noemt dit zelf graag ‘economic moats’ – denk aan See’s Candies of Geico. Geen rocket science dus. Bij private equity is dat niet anders. “Recurring revenues” en “pricing power” zijn zeer gegeerd als investeringen.
- Leverage
- De mythe van Buffett als anti-schuld apostel is misleidend. Berkshire gebruikt wel degelijk schuldfinanciering – zij het met beleid. Veel van zijn deals zijn gefinancierd met goedkope obligaties of via cashrijke dochterbedrijven. In PE is leverage onderdeel van het spel, met doorgaans 40-60% schuld op de overnamestructuur. In beide gevallen gaat het om het hefboomeffect op rendement.
Een ander gelijklopend punt tussen Berkshire & Private Equity is de concentratiegraad van de portefeuilles.
Berkshire is zeer geconcentreerd. De top 5 posities in de beursgenoteerde portefeuille (Apple, Bank of America, Coca-Cola, American Express, Chevron) maken samen meer dan 75% uit van de waarde. Bij de volledige participaties zijn dat een twintigtal bedrijven (Duracell, BNSF, GEICO, etc.) – een beheersbare lijst, veelal sectorfocus op consumer, financials, infra.
Een klassiek buyoutfonds van 1 miljard investeert in zo’n 10 tot 15 bedrijven. Wij zien soms fondsen die een dertigtal participaties aanhouden, maar dat is meer de uitzondering op de regel dat je je typisch aan 10 tot 15 bedrijven mag verwachten. Private equity zit echter minder in financials en consumer, meer in B2B services, healthcare, industrials & technologie.
Vergelijk dit met beursfondsen of trackers waar je typisch korven van een honderdtal of méér bedrijven vindt. Spreiding is hier typisch het hoofddoel.
Berkshire en PE zijn beide geconcentreerde beleggingsvormen, waarbij de nadruk ligt op diepe due diligence en actief eigenaarschap. Ze kopen met overtuiging, niet met spreiding als doel op zich.
3. Andere gelijkenissen:
Actief aandeelhouderschap: Berkshire benoemt de CEO’s van zijn volledige participaties en krijgt vaak directe toegang bij beursgenoteerde belangen. Private Equity zit standaard in de raad van bestuur en is actief betrokken bij strategische beslissingen.
Deal sourcing & structuring: Buffett werkt met eigen deals, net zoals PE. Berkshire zat in tientallen niet-beursgenoteerde bedrijven zoals BNSF Railway, GEICO, Duracell, Dairy Queen, Lubrizol, McLane, Berkshire Hathaway Energy, Clayton Homes, FlightSafety, Benjamin Moore, Fruit of the Loom, Pampered Chef, See’s Candies, NetJets, Forest River en Precision Castparts, waarvan de meeste volledig werden overgenomen en van de beurs gehaald of nooit beursgenoteerd waren.
Exitdiscipline: Berkshire verkoopt zelden, maar als het gebeurt, is het rationeel (zie IBM). PE moet verkopen – en doet dat via IPO’s, M&A of secundaire verkoop. De logica is gelijkaardig: waardemaximalisatie.
Laatste punt, private equity managers kunnen ook gevat uit de hoek komen. Een paar goede voorbeelden:
Robert Smith (Vista Equity)
“Every spreadsheet lies until you run the business.”
William Conway (Carlyle)
“The public market is like speed dating. We prefer arranged marriages.”
Henry Kravis (KKR)
“I prefer cash flow to charisma.”
Tot slot
Misschien is Buffett nooit formeel een private equity manager geweest. Maar hij handelde vaak alsof hij er een was: langetermijndenken, geconcentreerde participaties, strategische allocatie en een voorkeur voor bedrijven met marge, schaal en pricing power.
Noem het gerust een buyoutfonds avant la lettre – en met wat meer cola.
Sam Desimpel, Managing Partner Top Tier Access
