Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.
Het Internationaal Energieagentschap draait er niet omheen: directeur Fatih Birol meent dat “we geconfronteerd worden met de grootste bedreiging van de wereldwijde energiezekerheid in de geschiedenis”. En aangezien het maar één stap is tussen de fysieke en de papieren markt*, is het op de tweede dat beleggers deze situatie hebben vastgesteld met de volatiliteit van de prijs van ruwe olie die naar ongekende niveaus is gestegen**. De schokken in de olie- maar ook in de gasprijzen rakelen de pijnlijke herinneringen van 2022 weer op en doen vragen rijzen over de economische en monetaire implicaties van dit nieuwe prijsregime op korte termijn, ondanks het gebrek aan zichtbaarheid in verband met de lopende onderhandelingen.
In zijn laatste studie van medio maart heeft het IEA nota genomen van de ernst van de situatie door zowel de aanbodvooruitzichten wegens de blokkade van de Straat van Hormuz als de vraagvooruitzichten wegens de sterke stijging van de prijzen drastisch te verlagen. Ondanks deze aanpassingen is er toch nog enige hoop: de instelling verwacht een terugkeer naar de normale situatie in juni en stelt vast dat de huidige voorraden op hun hoogste peil staan sinds februari 2021 (8.210 mb). Een deel van de strategische voorraden zal trouwens door de 32 lidstaten van het IEA worden vrijgegeven om in te spelen op de urgentie van de situatie.
Meer in detail zullen 400 miljoen vaten weer in de handel worden gebracht met als doel de impact van de logistieke ontwrichting door de sluiting van de Straat te beperken (1 tanker is er afgelopen vrijdag gepasseerd tegen 35 onder normale omstandigheden). Ter vergelijking: diezelfde landen hadden in 2022 besloten om in de nasleep van de invasie van Oekraïne 182 mb aan strategische reserves vrij te geven. Nogmaals, het was dankzij de papieren markt dat beleggers konden vaststellen dat deze maatregel slechts een tijdelijk effect had op de prijzen, waarschijnlijk omdat er veel op werd geanticipeerd.
Naast de krantenkoppen over de olie- en gasprijzen krijgen ook de bij het grote publiek minder bekende nevenproducten die afkomstig zijn van de verwerking van deze twee grondstoffen bijzondere aandacht van de industrie. Helium, dat wordt gebruikt bij het etsen van siliciumplaten (koeling en lekdetectie), geeft de actoren op het gebied van halfgeleiders koud zweet. Geen wonder als men weet dat Qatar goed is voor 30% van het wereldwijde aanbod van dit gas. Hetzelfde geldt wat zwavel betreft, dat een kritische component is voor zowel koperraffinage als mestproductie.
Als we op macro-economisch niveau een stap verder kijken, zal de gevoeligheid van de Verenigde Staten voor deze aanbodschok naar verwachting relatief beperkt zijn. In 2022 gaf Jay Powell als rule of thumb een stijging van de inflatie met 20 bp en een daling van het bbp met 10 bp voor een stijging van de olieprijs met $ 10. Als het conflict lang aansleept, zou er dus sprake moeten zijn van een waardeverschuiving van de Amerikaanse consument naar de schalieolieproducenten. Na het laatste FOMC van 18 maart wijst het mediane punt van de dot chart*** op een daling van 25 bp voor de beleidsrente dit jaar. De markt lijkt dus te capituleren door te anticiperen op een status quo van de Fed.
In de eurozone stelde de ECB op de laatste vergadering van de gouverneurs een alternatief scenario voor dat als “tegendraads” wordt bestempeld: het gaat uit van een olieprijs van 119 USD/b en een gasprijs van 87 EUR/MWh. Deze veronderstellingen zouden de bbp-groei in 2026 met 30 bp verminderen en de inflatie met 90 bp verhogen. Een soort dubbele straf die de stagflatoire angsten doet herleven.
Deze geopolitieke gebeurtenis zorgde op voorspelbare wijze voor enige beroering in de hardste vleugel van de raad van de Europese monetaire instelling: de Letse en Slowaakse gouverneurs reageerden snel en riepen op tot een preventieve verhoging van de beleidsrente. Mevrouw Lagarde van haar kant verzekerde dat “de ECB het nodige zal doen om de inflatie onder controle te houden”. Het resultaat is dat de markten dit jaar drie stijgingen verwachten, wat leidt tot een sell-off van het korte gedeelte van de curve en een afvlakking ervan.
Hoewel het trauma van de inflatoire opstoot na covid nog steeds aanwezig is bij de Europese centrale bankiers, moeten we eraan herinneren dat de huidige situatie om minstens drie redenen verschilt: in 2022 stonden alle bevoorradingsketens onder druk, was de loondynamiek gunstiger voor de werknemers en was het monetaire beleid accommoderend. Voor een volledige historische kijk is het ongetwijfeld nuttig om terug te gaan naar een verder verleden: tussen augustus 2007 en juli 2008 steeg de prijs per vat van 70$/b naar 140$/b en viel zijn piek op 3 juli samen met de verhoging met 25 bp van de beleidsrente van de ECB. Die moest ze vervolgens met 325 bp verlagen om de impact van de grote financiële crisis tegen te gaan.
Jim Daley, voormalig directeur petroleumtrading bij het handelshuis Marc Rich + Co (het toekomstige Glencore), had deze formule om het zwarte goud te definiëren: “Olie is nooit meer dan een vorm van geld.” Een paar decennia later lijken de gebeurtenissen hem ongelijk te geven, omdat deze bijzondere vorm van geld onmisbaar blijft voor het goed functioneren van de wereldeconomie. En het aanhoudende conflict werpt een fel licht op de kwetsbaarheid van de logistiek die samenhangt met koolwaterstoffen en de toegenomen waarde van de strategische voorraden in tijden van crisis.
Deze situatie zou een wake-upcall moeten zijn voor beleggers, waardoor ze op middellange termijn een hogere risicopremie moeten toepassen, terwijl de structuur van de prijzen van ruwe olie ongelijke tred houdt. Dat zou een recessieve impact moeten hebben, waardoor de verwachtingen voor een verhoging van de beleidsrente waarschijnlijk te agressief worden. Bovendien maakt de afvlakking van de rentecurves aan beide zijden van de Atlantische Oceaan het lange gedeelte minder aantrekkelijk en zou beleggers ertoe moeten aanzetten zich te herpositioneren voor kortere looptijden.
* Termijncontracten;
** Verschil van 38 USD tussen het hoogste (119,48 USD) en het laagste op de vergadering van 9 maart;
*** Prognose van de beleidsrente door het FOMC.
