Commentaire d’Ilya Vercammen, Chief Strategist chez Puilaetco
Notre sentiment vis-à-vis du dollar américain a évolué au fil des derniers mois. Au départ, la devise américaine semblait redevenir plus attractive à court terme. La combinaison de taux d’intérêt plus élevés, d’un marché du travail résilient et d’une Réserve fédérale se montrant disposée à poursuivre la lutte contre l’inflation a ravivé l’intérêt des investisseurs pour les actifs libellés en dollars, ce qui nous a amenés à adopter une position plutôt neutre.
Mais un virage important est survenu la semaine dernière. Il n’a pas été provoqué par un ralentissement de la croissance économique ou par une baisse inattendue de l’inflation, mais par l’évolution du marché obligataire américain. La décision du ministère américain des Finances de racheter des obligations d’État à long terme, afin de soutenir le marché, a en effet des implications importantes, tant pour les perspectives de taux d’intérêt que pour le dollar.
Progression de la prime de terme
Pour comprendre ce changement, il faut d’abord se pencher sur la hausse significative des taux d’intérêt américains à long terme ces derniers mois. Cette hausse n’a pas été uniquement provoquée par des anticipations plus élevées concernant les taux directeurs de la Réserve fédérale. L’augmentation de la prime de terme y a également contribué. Il s’agit de la rémunération supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à long terme. Plus l’incertitude concernant l’inflation, les déficits budgétaires, les niveaux d’endettement et les évolutions économiques futures est grande, plus cette prime de terme a tendance à augmenter.
Or, les États-Unis sont aujourd’hui confrontés à une dette publique qui a récemment dépassé les 40 000 milliards de dollars et à des déficits budgétaires structurellement élevés. Cela les pousse à émettre d’énormes quantités de nouvelles obligations d’État. Les investisseurs exigent bien entendu une rémunération plus élevée pour des taux longs.
Gestion de la duration, un avertissement
Dans ce contexte, il faut noter la récente décision du Trésor américain de racheter des obligations d’État à long terme. Le gouvernement tente ainsi de réduire activement la duration que le marché doit absorber.
Dans cette forme de gestion de la duration, le gouvernement tente d’alléger la pression sur la partie longue de la courbe des taux et de freiner ainsi une nouvelle hausse des taux à long terme.
Il ne s’agit pas d’un « contrôle de la courbe des taux » à proprement parler – comme le Japon l’a pratiqué pendant des années – une banque centrale intervenant pour maintenir un certain taux d’intérêt fixé explicitement. Les marchés financiers y voient néanmoins un pas important dans cette direction. Le message est clair : les décideurs politiques ne considèrent plus les niveaux actuels des taux d’intérêt comme totalement inoffensifs.
De la question des taux d’intérêt à celle de la dette
Cela modifie également la façon dont les investisseurs perçoivent le dollar. Ces dernières années, celui-ci était soutenu par la conviction que les actifs américains offraient des rendements supérieurs à ceux des actifs européens. Des taux d’intérêt plus élevés signifiaient des revenus plus importants pour les investisseurs étrangers, ce qui attirait les flux de capitaux vers les États-Unis.
Aujourd’hui, alors que le gouvernement américain prend des mesures pour soutenir le marché obligataire, l’attention se détourne de cet aspect des taux d’intérêt pour se porter sur une autre question : Dans quelle mesure la trajectoire actuelle de la dette est-elle viable ? Le marché s’intéresse moins au niveau des taux d’intérêt qu’à la raison pour laquelle ces taux sont devenus si élevés. Si la hausse de la prime de terme résulte d’un ralentissement de la croissance ou d’une augmentation des risques liés à la dette, des taux d’intérêt plus élevés ne sont pas nécessairement positifs pour la devise.
Quel impact sur le dollar ?
Ces dernières années, le dollar a été soutenu par une combinaison de taux d’intérêt plus élevés, d’une croissance économique plus forte et de son statut de principale monnaie de réserve au monde. Pour les investisseurs internationaux, le marché américain offrait non seulement la sécurité, mais aussi un rendement attractif.
Cette situation commence toutefois à évoluer. Bien que l’économie américaine reste relativement résiliente et que le dollar conserve son rôle de valeur refuge, l’attention des investisseurs se porte de plus en plus sur la dette publique croissante et les besoins de financement des États-Unis.
Nous ne nous attendons pas à une chute soudaine ou incontrôlée du dollar mais nous estimons toutefois que l’équilibre des risques s’est modifié.
Pendant des années, le dollar a profité de taux d’intérêt plus élevés et de la confiance des investisseurs dans l’économie américaine. Aujourd’hui, l’attention se détourne du rendement pour se porter sur la viabilité. La hausse de la prime de terme, l’augmentation de la dette publique et la nécessité pour le Trésor américain de soutenir activement le marché obligataire soulèvent de plus en plus de questions quant à la situation financière des États-Unis. Cela ne risque pas nécessairement faire chuter le dollar dans l’immédiat, mais cela affaiblit un pilier important de sa force. C’est pourquoi la devise américaine pourrait progressivement perdre du terrain à moyen terme.
Nous considérons l’intervention du Trésor américain comme un signal important qui suggère que la hausse des taux d’intérêt à long terme n’est plus perçue exclusivement comme un signe de résilience économique, mais aussi comme un défi potentiel pour le financement du gouvernement américain. Il est encore trop tôt pour tirer des conclusions, mais les récentes évolutions renforcent les arguments en faveur d’une vision plus prudente du dollar à moyen terme. Si le marché se concentre de plus en plus sur les défis structurels de financement des États-Unis, cela pourrait progressivement peser sur l’attrait de la devise américaine.
