Nu private equity steeds meer aandacht krijgt in publicaties, willen wij in vier afleveringen toelichten hoe start-ups kunnen worden gewaardeerd.
Investeren in een jonge onderneming is immers geen vanzelfsprekende stap: vóór men instapt, is het belangrijk de waarde van de onderneming zo goed mogelijk in te schatten.
Het bepalen van de waarde van een start-up is een delicate oefening en zeker geen exacte wetenschap. Met een didactisch oogpunt bespreken we in deze reeks de belangrijkste waarderingsmethoden die doorgaans voor ondernemingen worden gebruikt. Al snel zal blijken dat deze klassieke methoden moeilijk toepasbaar zijn op start-ups, omdat zij doorgaans geen historische cijfers hebben waarop berekeningen kunnen worden gebaseerd. Daarom stellen we in een volgende fase een specifieke methode voor die beter aansluit bij de realiteit van start-ups.
Twee soorten waarderingen
Men onderscheidt in de praktijk twee manieren om de waarde van een onderneming te benaderen:
- De waarde in “going concern”, d.w.z. de waarde van de onderneming in de veronderstelling dat zij haar activiteiten voortzet.
- De liquidatiewaarde, d.w.z. het bedrag dat de aandeelhouders ontvangen indien de onderneming wordt stopgezet en vereffend.
De liquidatiewaarde
Die kan als volgt worden bepaald:
- Men maakt de som van de geschatte waarde van alle activa, waarbij eventuele correcties worden toegepast om verschillen tussen boekwaarde en marktwaarde in rekening te brengen.
- Men trekt hieruit de schulden af zoals die op de passiefzijde staan, evenals bepaalde andere verplichtingen zoals de sociale lasten verbonden aan een collectief ontslag.
- Men maakt een raming van de fiscale lasten (zoals de belasting op meerwaarden) om het netto saldo te bepalen dat aan de aandeelhouders kan worden uitgekeerd.
- Het gestorte kapitaal kan in principe belastingvrij worden terugbetaald.
- Het eventuele overschot, het liquidatieboni, wordt onderworpen aan roerende voorheffing.
Wanneer logica niet altijd primeert…
In normale omstandigheden stemt de waarde van een onderneming overeen met de hoogste van beide benaderingen. Een onderneming die met beperkte materiële investeringen aanzienlijke winsten genereert, zal meer waard zijn in “going concern” dan in liquidatie. Omgekeerd kan een onderneming die structureel geen winst meer maakt, een hogere liquidatiewaarde hebben. In dat geval hebben de aandeelhouders er theoretisch belang bij om de activiteiten stop te zetten.
Toch zien we vaak dat ondernemingen met een hogere liquidatiewaarde dan hun waarde als “going concern” toch blijven bestaan. Dat kan verschillende redenen hebben:
- Omdat zij een publieke dienstverlening verzorgen (bv. openbaarvervoersmaatschappijen).
- Omdat de aandeelhouders rekenen op beterschap of andere voordelen halen uit de voortzetting (zoals vergoedingen, statuut, enz.).
- Uit inertie, of omdat de aandeelhouders zich de evolutie van de situatie niet realiseren — waardebepalingen zijn immers vaak niet eenvoudig.
