Uit de macrocijfers van juli bleek dat de economische groeivooruitzichten in China niet denderend zijn. Hier kijken we verder dan de krantenkoppen om een uitgebreidere beoordeling van de economie te geven en concluderen we dat dit niet het “sudden stop” scenario is dat sommigen hebben gesuggereerd.
Kernpunten:
- Hoewel de economische gegevens van juli een zorgwekkend beeld lieten zien, was er eerder sprake van een voortdurende terugval van de activiteit dan van een groei die gevaarlijk uit de hand liep.
- De vertraging van de kredietvraag van huishoudens en bedrijven van vorige maand moet worden gezien tegen de achtergrond van een recordstijging van de kredietverlening in het eerste kwartaal van 2023.
- Ondanks tegenvallende marktverwachtingen blijven de cijfers voor de detailhandelsverkopen in een groot aantal sectoren robuust.
- Terwijl de activiteit in vastgoedafhankelijke sectoren zoals de cementsector bleef verslechteren, waren andere industriële sectoren over het algemeen stabiel.
De economische activiteit in China had in juli te lijden onder zware regenval en overstromingen. De nominale groeicijfers zouden ook zijn vertekend door de daling van zowel de producenten- als de consumentenprijzen in de loop van de maand. Als we de gegevens over de detailhandelsverkopen aanpassen voor de inflatie van de consumentenprijsindex (CPI), zien we bijvoorbeeld een daling van 0,3% in de groei op jaarbasis (jaar op jaar) van 3,1% in juni naar 2,8% in juli, vergeleken met de daling van 0,6% jaar op jaar in nominale termen. Als de groeicijfers worden gecorrigeerd voor inflatie, blijkt dat de groei op jaarbasis in juli iets boven het gemiddelde van 1,4% lag dat tijdens de pandemie werd opgetekend, terwijl de groei van 2,5% op jaarbasis in nominale termen onder het gemiddelde van 3,2% tussen 2020 en 2022 lag.
Natuurlijk mag geen van deze kanttekeningen bij de economische cijfers van juli iets afdoen aan het feit dat de economische groei in China uitdagend blijft. Maar de economische cijfers wijzen volgens ons niet op een verdere vertraging van het economische momentum. Dit is eerder een voortzetting van de trend van de afgelopen maanden. De beleidsreactie tot nu toe suggereert ons ook dat beleidsmakers reageren op wat zij zien als een voortdurende matiging van de activiteit, in plaats van een groei die gevaarlijk uit de hand loopt. Belangrijk is dat er geen aanwijzingen zijn dat beleidsmakers van plan zijn hun streven naar “kwalitatief betere” groei om te buigen naar het riskantere – maar effectievere – economische groeimodel van het land dat wordt aangedreven door buitensporige schulden en onproductieve uitgaven.
De groei van de leningen is aan het begin van de periode en de financiering met staatsobligaties zal aantrekken
China’s kredietgegevens lieten ook een zorgwekkend beeld zien, aangezien de kredietvraag van zowel huishoudens als bedrijven in juli aanzienlijk vertraagde op jaarbasis. De uitstaande waarde van de totale sociale financiering of TSF – een brede maatstaf voor krediet en liquiditeit in de Chinese economie met inbegrip van bankleningen, bedrijfsobligaties, toevertrouwde leningen en trustleningen – daalde vorige maand met 200 miljard RMB, de eerste krimp sinds ten minste januari 2009.
Deze suggestie van een plotselinge verslechtering in China’s financieringsbehoefte is volgens ons echter misleidend. De cijfers van juli moeten worden gezien in de context van de trend in de voorgaande maanden. Banken stonden begin dit jaar onder druk van de People’s Bank of China (PBOC) en de overheid om de kredietverlening te vervroegen. Dit resulteerde in een recordstijging van de kredietverlening in Q1 2023, met een stijging van de netto nieuwe TSF met 20,7% op jaarbasis (zie Bijlage 1). Dat de kredietverlening nu daalt vanaf dit hoge niveau is geen verrassing. Beleidsmakers zullen waarschijnlijk niet bereid zijn geweest om de kredietverlening tijdens de rest van het jaar te stimuleren door de uitgeputte kredietquota van de banken voor 2023 uit te breiden, aangezien de uitstaande groei van de TF in juli 2023 (9,2% op jaarbasis) bijna dubbel zo hoog was als de nominale bbp-groei (4,9% op jaarbasis) – en dat ondanks de herhaalde toezegging van Beijing om de totale hefboomfinanciering onder controle te houden. Het uitvlakken van deze vertekeningen laat een veel minder verontrustende trend zien.
Bijlage 1: De kredietexpansie van Chinese bedrijven is er in 2023 sneller gekomen
Bedrijfsleningen met lange looptijd (YTD, CNY bn)
Bron: Wind, Allianz Global Investors per 31 juli 2023
Het andere belangrijke voorbehoud bij de teleurstellende kredietcijfers van juli is dat de uitgifte van overheidsobligaties dit jaar tot nu toe extreem traag is verlopen. De grote hoeveelheid staatsobligaties die in 2023 zullen worden uitgegeven, betekent dat er voor de rest van het jaar een basis kredietvraag is ingebakken. In werkelijkheid zien we niet hoe de financiering van staatsobligaties voor de rest van 2023 zo zwak zal blijven. Op basis van de plannen voor de uitgifte van schuldpapier die in de begrotingen van dit jaar zijn aangekondigd, schatten we dat de netto nieuwe staatsobligatiefinanciering ten minste gelijk zal zijn aan die van 2022, zo niet hoger, met een opwaarts risico door een soepeler begrotingsbeleid en mogelijke schuldruil door lokale overheden. Aangezien de netto nieuwe emissies in de eerste zeven maanden van 2023 met 25% op jaarbasis daalden (zie bijlage 2), zou dit betekenen dat de kredietopname in de laatste vijf maanden van het jaar met 61% op jaarbasis zou moeten stijgen om het niveau van 2022 te bereiken. Zelfs als de netto nieuwe RMB-leningen in hetzelfde tempo blijven dalen als in de drie maanden tot juli (-14,9% op jaarbasis) voor de rest van dit jaar, wat onwaarschijnlijk lijkt gezien de lage vergelijkingsbasis in het vierde kwartaal van 2023, en zelfs als de netto nieuwe uitgifte van staatsobligaties slechts het niveau van 2022 evenaart, zou de uitstaande waarde van TSF nog steeds stijgen met 9,3% op jaarbasis voor het volledige jaar 2023, tegenover een groei van 9,2% op jaarbasis in juli.
Bijlage 2: De uitgifte van staatsobligaties blijft tot nu toe achter bij de trend
TSF – Staatsobligaties (YTD, CNY mrd)
Bron: Wind, Allianz Global Investors per 31 juli 2023
Net als bij onze macrobeoordeling moet niets van dit alles de teleurstellende staat van de kredietvraag in China verhullen, noch hoe ineffectief de renteverlaging van juni duidelijk is geweest om dit probleem aan te pakken. Een kredietgroei van 9,3% op jaarbasis over het hele jaar zou nog steeds de zwakste zijn sinds ten minste 2003. Dit is echter verre van het “plotselinge stop”-scenario waar de kredietgegevens voor juli oppervlakkig gezien op leken te wijzen.
Een breder scala aan sectoren suggereert dat de economie niet uit het lood is geslagen
Hoewel de detailhandelsconsumptie tegenviel ten opzichte van de marktverwachtingen, stegen de detailhandelsverkopen tot nu toe met 7,3% op jaarbasis. De omzet uit catering, die ondanks de beperkte dekking vaak wordt gebruikt als indicator voor de consumptie van retaildiensten, kwam uit op 15,8% op jaarbasis (zie Bijlage 3). Het Chinese Nationaal Bureau voor de Statistiek heeft een nieuwe indicator gelanceerd, de detailhandelsverkoop van diensten, met een bredere dekking van sectoren zoals vervoer, horeca, restaurants, entertainment, sport, onderwijs enzovoort. De groei van de detailhandelsverkoop van diensten was bemoedigend met 20,3% op jaarbasis year to date, veel hoger dan het algemene detailhandelscijfer. Andere hoogfrequente indicatoren voor algemene mobiliteit en goederenleveringen over de weg toonden stabiele activiteitsniveaus ten opzichte van juni.
Bijlage 3: Groei detailhandelsverkopen blijft robuust
Detailhandelsverkoop op jaarbasis (%)
Bron: Wind, Allianz Global Investors per 31 juli 2023
Terwijl vastgoedafhankelijke sectoren zoals de cementsector achteruit bleven gaan, waren andere industriële sectoren over het algemeen stabiel. Het elektriciteitsverbruik voor de secundaire industrie (waaronder productie- en assemblageprocessen vallen) bedroeg 5,7% op jaarbasis in juli (zie Afbeelding 4), in lijn met de trendgroei sinds 2009. De bedrijfspercentages voor cokesoven-, staal- en petroleumasfaltfabrieken zijn sinds juni stabiel en liggen op een vergelijkbaar, zo niet hoger niveau dan 2022. We zagen vergelijkbare trends in het lossen van containers en bulkschepen in China, wat wijst op een stabiele vraag naar consumptiegoederen en grondstoffen. Tot slot bereikten de grondstofprijzen op het vasteland in juni een dieptepunt en liggen ze nu op een hoger niveau dan in 2022.
Bijlage 4: Buiten de vastgoedsector is de industriële activiteit relatief stabiel
Elektriciteitsverbruik secundaire industrie op jaarbasis (%)
Bron: Wind, Allianz Global Investors per 31 juli 2023
Terwijl de groei van de huizenverkoop en de bouwactiviteit vorige maand laag bleef, wat niet verrassend zou moeten zijn, steeg het vloeroppervlak van voltooide woningen met 33,1% op jaarbasis. Dit suggereert dat er vooruitgang wordt geboekt met de oplevering van voorverkochte, maar onafgewerkte projecten, maar zonder dat er veel bouwactiviteit wordt gegenereerd.
